Abus de marché : le « collaborateur » peut aussi être sanctionné
La Cour d’appel de Paris confirme que l’Autorité des marchés financiers a le pouvoir de sanctionner la personne ayant « collaboré » à une manipulation de cours de bourse, sur le fondement des dispositions du règlement Abus de marché.
L’arrêt rendu le 11 juin 2026 par la Cour d’appel de Paris mérite l’attention en ce qu’il porte, de façon originale, sur des manipulations de marché commises en réseau.
En substance, le schéma manipulatoire, mis en place par plusieurs personnes physiques et morales, reposait sur un mode opératoire en trois étapes. La première étape reposait sur le ciblage et le démarchage, par un fonds d’investissement américain, d’émetteurs se démarquant par la faible liquidité de leurs titres. La deuxième étape consistait à mettre les dirigeants de ces émetteurs en relation avec un tiers leur proposant un « programme de liquidité » afin d’améliorer la liquidité de leurs titres, ce qui était présenté par le fonds américain comme un prérequis indispensable à la réalisation du projet d’investissement. La troisième étape était celle de l’exécution de ce programme de liquidité, dont la finalité était manipulatoire, la demande d’achat et la hausse du cours ayant été artificiellement générées par la recherche d’acheteurs auxquels étaient délivrées des informations trompeuses (pour une présentation détaillée de ce schéma manipulatoire, v. AMF, 24 janv. 2024, SAN-2024-02, §§ 38 s., BJB mai 2024, n° BJB201u2, note F. Barrière ; Dr. sociétés 2024. Comm. 49, note J. Granotier). La commission des sanctions de l’AMF a considéré que des manquements de manipulation de cours étaient caractérisés à l’encontre de chacun des mis en cause. Plusieurs de ces personnes ont été sanctionnées non pas en tant qu’instigateurs de la manipulation de cours, mais pour avoir « collaboré » à cet abus de marché.
Parmi les personnes sanctionnées au titre de cette « collaboration » figurait la représentante du fonds d’investissement, qui avait notamment mis les dirigeants des émetteurs en relation avec l’organisateur du programme de liquidité. Cette personne a formé un recours devant la Cour d’appel de Paris. La requérante sollicitait l’annulation de la décision attaquée en soutenant que les enquêteurs de l’Autorité des marchés financiers (AMF) avaient manqué à leur devoir de loyauté. Par ailleurs, l’intéressée contestait le principe même de la sanction pour collaboration à une manipulation de cours, qui heurtait selon elle le principe de légalité des délits et des peines. En ce sens, il était demandé à la cour d’appel de renvoyer à la Cour de justice une question préjudicielle portant sur le point de savoir si les articles 12 et 15 du règlement MAR (Règl. [UE] n° 2014/596 du 16 avr. 2014 sur les abus de marché) permettent de sanctionner une personne ayant collaboré à un abus de marché, au sens du considérant 39 de ce même règlement.
Sans surprise, la cour d’appel écarte le moyen relatif à la déloyauté de l’enquête, au terme d’une analyse détaillée démontrant l’absence d’atteinte irrémédiable aux droits de la défense. Surtout, l’arrêt rapporté confirme pour la première fois l’analyse de la commission des sanctions de l’AMF, qui considère que les dispositions du règlement MAR permettent d’imputer un manquement d’abus de marché aux personnes y ayant « collaboré ».
La loyauté de l’enquête
La requérante reprochait aux enquêteurs de l’AMF d’avoir manqué à leur devoir de loyauté en procédant à une sélection « extrêmement restrictive » des pièces versées dans le dossier d’enquête, et en détruisant certains supports de messagerie de façon « hâtive », c’est-à-dire avant même la réponse à la notification de griefs (§ 61).
Le sens de l’exigence prétorienne de loyauté est d’assurer l’effectivité des droits de la défense : si ces droits ne sont applicables qu’à compter de la procédure de sanction qui débute avec la notification de griefs, l’exigence de loyauté impose néanmoins aux enquêteurs de l’AMF de s’abstenir de tout comportement de nature à porter par avance une atteinte irrémédiable aux droits de la défense (v. not., Com. 9 janv. 2019, nos 16-14.727, 16-14.866 et 16-18.201, Rev. sociétés 2019. 338, note D. Schmidt 
; RTD com. 2019. 445, obs. N. Rontchevsky ; sur cette exigence et sa portée, N. Ida, Que reste-t-il de l’exigence de loyauté dans les enquêtes de l’AMF ?, BJB mars 2024, n° BJB201r8). L’existence d’une telle atteinte, à la supposer caractérisée, est susceptible d’entraîner l’annulation de l’entière procédure de sanction (pour une illustration, Paris, pôle 5 - ch. 7, 13 sept. 2012, n° 2011/17362, BJB janv. 2013, n° 1, p. 6, note D. Schmidt).
Quant à la sélection des pièces du dossier d’enquête, il s’agit d’une pratique des enquêteurs de l’AMF justifiée par le souci de protéger certains secrets et de rendre le dossier d’enquête lisible au regard de la quantité parfois océanique de pièces récoltées (sur cela, v. N. Ida, La preuve devant l’Autorité des marchés financiers, préf. H. Barbier, avant-propos D. Schmidt, Dalloz, 2022, nos 215 s.). Cette pratique, qui recèle un risque d’atteinte aux droits de la défense, est néanmoins admise par les tribunaux. La jurisprudence considère en effet que la sélection des pièces par les enquêteurs de l’AMF n’est pas, en soi, de nature à vicier la procédure, sauf à ce qu’il soit démontré que, manquant à leur devoir de loyauté, ceux-ci ont distrait des éléments de nature à influer sur l’appréciation du bien-fondé des griefs retenus (v. not., Com. 20 sept. 2011, nos 10-13.911, 10-13.591 et 10-13.878, Rev. sociétés 2012. 113, note A. Gaudemet ; 19 déc. 2006, n° 05-18.919, Dalloz actualité, 5 févr. 2007, obs. A. Lienhard ; D. 2007. 232 ).
Or, cette preuve n’était pas apportée en l’espèce. Après consultation du rapport d’enquête, auquel la requérante a eu intégralement accès au cours de la phase contradictoire de la procédure, la cour d’appel a constaté que les courriels échangés par les dirigeants des émetteurs joints aux dossiers s’élevaient à plus d’une centaine, et non seulement à dix-huit comme le prétendait la requérante (§ 69). Cette dernière avait d’ailleurs utilisé certains de ses courriels pour soutenir que les programmes de liquidité avaient été mis en place à la demande des dirigeants (§ 70). C’est dire que la requérante n’apportait pas « le moindre commencement de preuve d’un éventuel manquement des enquêteurs à leur devoir de loyauté » du fait de la sélection des pièces du dossier d’enquête (§ 72).
La requérante reprochait également à l’AMF d’avoir détruit les supports de messagerie des dirigeants avant même qu’elle n’ait pu répondre à la notification des griefs, ce qui l’aurait empêchée d’accéder à des pièces nécessaires à l’exercice de sa défense. La cour reconnaît que « cette destruction des supports de messagerie, au stade de la procédure de sanction, est susceptible de porter atteinte aux droits de la défense, en restreignant le droit d’accès de la personne mise en cause à l’entier dossier d’enquête, qui est inhérent à la phase contradictoire de la procédure (…) et a vocation à s’exercer pleinement, sous réserve du respect, conformément au principe de proportionnalité, du droit à la vie privée ou de certains secrets légalement protégés » (§ 76). L’argument est toutefois écarté dans la mesure où la requérante avait eu accès à de nombreux courriels des dirigeants versés au rapport d’enquête.
L’affaire sous examen livre une nouvelle illustration du rejet quasi systématique du grief de déloyauté des enquêteurs de l’AMF. Il faut dire que la déloyauté de l’enquête est souvent invoquée de façon incantatoire par les mis en cause, qui ne produisent parfois aucun élément de nature à étayer cette affirmation. Il a pu en revanche arriver que ce reproche soit écarté pour des raisons moins convaincantes, telles que la soumission d’une pièce illicite au débat contradictoire, ou au contraire son absence de prise en compte par le collège de l’AMF pour notifier des griefs, ou au stade de l’audience devant la commission des sanctions de l’AMF (sur cela, v. N. Ida, thèse préc., nos 269 s., et les décisions citées). Si le rejet du moyen tenant à la sélection déloyale des pièces du dossier d’enquête et à la destruction des supports de messagerie paraît justifié en l’espèce, on peut néanmoins regretter que la portée concrète de l’exigence de loyauté de l’enquête de l’AMF soit aussi limitée. Le principal intérêt de l’arrêt examiné réside cependant dans la confirmation de la possibilité d’imputer un abus de marché aux personnes y ayant collaboré.
L’imputabilité du manquement
On sait que le juge pénal peut sanctionner le complice d’un délit d’initié ou de manipulation de marché, en application de l’article 121-7 du code pénal (pour une illustration récente, dans une affaire impliquant un réseau d’initiés, v. TJ Paris, 32e ch. corr., 13 avr. 2026). S’agissant en revanche des manquements d’abus de marché, les dispositions du règlement MAR sont silencieuses. L’article 15, en effet, ne vise que la manipulation de cours ou sa tentative. Certes, le considérant 39 dudit règlement énonce que « les interdictions d’abus de marché devraient également couvrir les personnes qui collaborent à un abus de marché. Pourraient figurer parmi ces personnes, à titre d’exemples non limitatifs, les courtiers élaborant et conseillant une stratégie de trading visant à commettre un abus de marché, les personnes encourageant une autre personne disposant d’informations privilégiées à les divulguer illicitement, ou encore les personnes développant des logiciels en collaboration avec un trader afin de faciliter un abus de marché ». Mais un simple considérant est-il de nature à fonder le pouvoir de sanction de l’AMF ? La requérante estimait que non (en ce sens, F. Drummond, Droit financier. Les institutions. Les activités. Les abus de marché, Economica, 2020, n° 1091) : ce considérant, dépourvu de valeur normative, ne pouvait tout au plus qu’inviter les États membres à prévoir des mécanismes permettant de sanctionner les collaborateurs, sans l’imposer. Or, l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, qui fonde le pouvoir de sanction de l’AMF, ne vise pas les personnes qui « collaborent » à un abus de marché. Il en résultait, selon la requérante, que la sanction prononcée par l’AMF devait être annulée pour violation du principe de légalité des délits et des peines.
L’argument n’a cependant pas eu l’heur de convaincre la cour d’appel, qui juge les dispositions contestées suffisamment claires et précises, refusant en outre de procéder à un renvoi préjudiciel sur ce point. L’arrêt rappelle que les considérants sont un outil d’interprétation (pour une illustration récente, v. not., Com. 1er oct. 2025, n° 22-23.136, Dalloz actualité, 16 oct. 2025, obs. G. Lardeux ; ibid., 17 oct. 2025, obs. S. Cacioppo ; D. 2025. 1676 ; ibid. 2026. 780, obs. S. Clavel et F. Jault-Seseke ; RTD civ. 2025. 815, obs. F. Marchadier ; BJB nov. 2025, n° BJB209l9, note N. Ida), dès lors qu’ils reflètent les dispositions auxquelles ils se rapportent (§ 105). Ils ne sauraient donc être invoqués pour déroger aux dispositions concernées ou pour adopter une interprétation manifestement contraire à leur libellé. Or, pour la cour d’appel, le considérant 39 reflète « clairement » les dispositions de l’article 12 du règlement MAR, qui a élargi la portée de la notion de manipulation de marché et, partant, de son interdiction énoncée par l’article 15, en y incluant l’adoption de comportements autres que ceux consistant à effectuer une transaction ou à passer un ordre, qui étaient auparavant seuls interdits (§ 107). Selon la cour d’appel, le considérant 39 viserait à « mettre en évidence cette avancée normative (…) en l’illustrant par des exemples non exhaustifs, afin de tenir compte des nouvelles formes de négociation des instruments financiers et de stratégies potentiellement abusives » (§ 108). C’est donc à juste titre que la commission des sanctions de l’AMF s’est fondée sur le considérant 39 pour éclairer les dispositions des articles 12 et 15 du règlement MAR (§ 110).
En outre, la cour d’appel précise que la notion de « collaborateur » au sens du règlement MAR est une notion autonome, distincte de la notion de complicité au sens du droit pénal français qu’invoquait la requérante (§ 111) : « par cette référence, le considérant 39, qui reflète les articles 12 et 15, vise les personnes qui n’agissent pas directement sur le marché, en effectuant une transaction ou en passant un ordre, mais qui adoptent un comportement tout aussi répréhensible, en raison de leur concours actif à une manipulation de marché » (§ 112). Le règlement MAR ne distingue donc pas l’auteur du complice comme le fait le droit pénal. Ainsi, « quel que soit le rôle de la personne dans une manipulation de marché, elle peut se voir imputer le manquement dès lors qu’elle y a pris part, qu’elle ait été à l’origine de sa conception, de sa mise en œuvre ou en ayant simplement collaboré à sa réalisation ou à son exécution » (F. Barrière, note préc.). Or, la cour d’appel estime que la requérante a apporté un « concours actif », en pleine connaissance de cause, à la manipulation de cours, dans la mesure où elle avait un intérêt financier à la bonne réalisation du programme de liquidité (§ 162). Le manquement pouvait donc lui être imputé en tant que collaboratrice.
On remarquera que la cour d’appel définit la « collaboration » visée par le règlement MAR en se référant au critère du « concours actif » à un abus de marché, dégagé de longue date par la commission des sanctions de l’AMF (v. J.-P. Pons-Henry et C. Chevreteau, note ss. CE, ch. réun., 13 oct. 2023, n° 457232, BJB mars 2024, n° BJB201r7, et les références citées). Ceci soulève la question du degré d’implication à partir duquel il peut être considéré que la personne mise en cause a apporté son « concours actif » à un abus de marché. Le Conseil d’État a admis que l’AMF puisse sanctionner une entreprise de courtage en tant que « collaborateur » d’une manipulation de cours, alors que le courtier s’était contenté d’exécuter les ordres manipulatoires de son client, dont il n’ignorait pas toutefois le caractère potentiellement illicite (CE 13 oct. 2023, n° 457232, préc.). Cependant, les illustrations données par le considérant 39 du règlement MAR semblent exiger un niveau d’implication plus élevé. L’incertitude entourant la notion de « collaboration » à un abus de marché conduit à regretter de plus fort l’absence de renvoi préjudiciel par la cour d’appel.
Au résultat, la position de l’AMF se trouve confirmée, alors que se multiplient les sanctions à l’encontre de personnes ayant collaboré à un abus de marché (AMF 11 déc. 2024, SAN-2024-11 ; 3 févr. 2025, SAN-2025-02). La voie de la répression pénale des abus de marché, qui permet la sanction de la complicité, perd ainsi l’une de ses spécificités, ce qui pourrait favoriser, de l’avis d’un auteur, l’« aiguillage » de ce type d’affaires vers l’AMF (Q. Bertrand, Quelques conséquences de la préférence française pour une répression administrative et non pénale des abus de marché, RCFB 2026. 17, spéc. p. 23). Le jugement récemment rendu dans l’affaire Casino (TJ Paris, 32e ch. corr., 29 janv. 2026, n° 20037000355) a toutefois montré que les manipulations de cours en réseau peuvent faire l’objet d’une réponse pénale, plus adaptée aux cas graves d’abus de marché, notamment ceux relevant de la délinquance en bande organisée.
par Nicolas Ida, Agrégé des Facultés de droit, Professeur à l’Université de Haute-Alsace
Paris, pôle 5 - ch. 7, 11 juin 2026, n° 24/05202
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