Action de concert et directive Transparence : la CJUE impose une interprétation stricte fondée sur l’existence d’un accord

10.03.2026

Par son arrêt du 12 février 2026, la Cour de justice de l’Union européenne juge l’article 34, § 2, de la loi allemande WpHG, qui permet de qualifier d’action de concert non seulement un « accord » entre les parties, mais aussi une coopération entre elles « d’une autre manière », incompatible avec la directive Transparence.

Par un arrêt important du 12 février 2026, la Cour de justice a jugé contraire à la directive 2004/109/CE du Parlement européen et du Conseil du 15 décembre 2004 (« Directive Transparence ») l’article 34, § 2, du WpHG (Wertpapierhandelsgesetz, loi allemande sur le commerce des valeurs mobilières), qui prévoit qu’une action de concert aux fins de la notification de l’acquisition de participations importantes dans le capital de sociétés cotées peut être caractérisée non seulement en présence d’un « accord » conclu entre les personnes concernées, mais également lorsque celles-ci coopèrent « d’une autre manière ». En censurant la notion de coopération « d’une autre manière », la Cour invalide l’extension de la notion de concert au-delà de l’existence d’un « accord » caractérisé. Sa décision restreint ainsi significativement la marge de manœuvre des États membres, imposant une interprétation stricte et harmonisée des conditions déclenchant l’obligation de déclaration de franchissement de seuil.

Dans l’affaire à l’origine du litige, plusieurs actionnaires d’une société cotée en bourse, Valora Effekten Handel (« Valora »), ont contesté devant les juridictions allemandes des résolutions adoptées lors de l’assemblée générale ordinaire de 2018. Leur action a été rejetée en première instance puis en appel par l’Oberlandesgericht Karlsruhe (Tribunal régional de Karlsruhe), au motif qu’ils n’avaient pas respecté les obligations de notification concernant leurs droits de vote, qui leur incombaient en vertu des articles 33 et 34 du WpHG. La juridiction d’appel a, en effet, considéré que leurs droits de vote devaient être additionnés à ceux d’une société tierce (K. AG), car ils avaient agi de concert entre 2017 et 2019, ce qui les obligeait à notifier le franchissement de certains seuils légaux. Ayant estimé qu’ils avaient manqué à cette obligation, la juridiction allemande a jugé que, conformément à l’article 44, § 1, du WpHG, ces actionnaires avaient été déchus de leur droit de vote à l’assemblée générale de 2018 et, par voie de conséquence, déchu de la qualité requise pour contester les résolutions adoptées lors de cette assemblée.

Pour considérer que les parties avaient en l’espèce « agi de concert », l’Oberlandesgericht Karlsruhe a jugé qu’il n’était pas nécessaire de déterminer si elles étaient liées par un « accord » sur l’exercice de leurs droits de vote, dès lors qu’en tout état de cause, elles s’étaient concertées « d’une autre manière » au sens de l’article 34, § 2 du WpHG. Ce texte prévoit, à cet égard, que « La personne soumise à une obligation de déclaration se voit également attribuer la totalité des droits de vote qui sont attachés aux actions d’un émetteur dont la République fédérale d’Allemagne est l’État d’origine et détenus par un tiers avec lequel la personne soumise à une obligation de déclaration ou sa filiale concerte son comportement à l’égard de cet émetteur sur la base d’un accord ou d’une autre manière, sauf si cette concertation est ponctuelle […] ».

Pour établir l’existence d’une concertation « d’une autre manière », au sens de cet article, l’Oberlandesgericht Karlsruhe s’est appuyé sur un faisceau d’indices concordants. La Cour a notamment relevé que les requérants et la société K. AG étaient établis à la même adresse, qu’ils étaient représentés dans de nombreuses procédures judiciaires par les mêmes conseils développant des argumentaires identiques, qu’ils étaient représentés aux assemblées générales de la société Valora par les mêmes personnes et qu’ils s’étaient concertés sur leur temps de parole lors de ces assemblées. Ajoutés aux liens étroits qu’ils entretenaient sur les plans personnel, institutionnel et économique et aux objectifs communs qu’ils poursuivaient au regard de la composition des organes de gestion de la société Valora, ces éléments ont conduit l’Oberlandesgericht Karlsruhe à considérer qu’ils avaient agi de concert.

Saisi d’un recours en révision contre l’arrêt de l’Oberlandesgericht Karlsruhe, le Bundesgerichtshof (la Cour fédérale de justice allemande) a subordonné sa décision à la conformité à la directive Transparence de l’article 34, § 2, phrase 1, deuxième cas de figure, du WpHG, qui qualifie d’action de concert une coopération « d’une autre manière » : en cas de non-conformité, l’arrêt serait annulé et l’affaire renvoyée pour déterminer l’existence d’un « accord » (1^er cas de figure) alors qu’en cas de conformité, le recours serait rejeté, rendant superflue la caractérisation d’un tel accord. Le Bundesgerichtshof a donc décidé de surseoir à statuer dans l’attente de la réponse de la Cour de justice à la question de la conformité de la disposition allemande au droit de l’Union européenne.

À cette question, la CJUE répond que « l’article 3, § 1 bis, quatrième alinéa, sous iii), de la directive 2004/109/CE doit être interprété en ce sens qu’il s’oppose à une réglementation d’un État membre qui prévoit que les exigences en matière de notification, définies à l’article 9, §§ 1 et 2, de cette directive, s’appliquent également aux détenteurs de droits de vote qui concertent leur comportement à l’égard de l’émetteur des actions auxquelles ces droits de vote sont attachés d’une manière autre que sur la base d’un « accord » conclu entre ces détenteurs, tel que visé à l’article 10, sous a), de ladite directive, dès lors que l’exigence découlant d’une telle réglementation nationale ne présente pas un lien direct avec "les offres publiques d’acquisition, les opérations de fusion et d’autres opérations ayant des incidences sur la propriété et le contrôle des entreprises", au sens de cet article 3, § 1 bis, quatrième alinéa, sous iii) ».

Ainsi consacre-t-elle une conception stricte de l’action de concert dont il convient de mesurer l’incidence.

La consécration d’une conception stricte de l’action de concert

La directive Transparence impose aux États membres d’adopter des règles obligeant les actionnaires à notifier à l’émetteur le franchissement à la hausse ou à la baisse de certains seuils de participation (par ex., 5 %, 10 %, 15 % des droits de vote). Son article 10, sous a), régit, dans ce cadre, l’attribution à l’auteur d’une notification des droits de vote détenus par des tiers. Il dispose, en effet, que toute personne ayant conclu avec un tiers « un accord qui les oblige à adopter, par un exercice concerté des droits de vote qu’ils détiennent, une politique commune durable en ce qui concerne la gestion de la société en question » doit s’attribuer les droits de vote de ce tiers et se conformer aux obligations de notification correspondantes.

La directive modificative 2013/50/UE du 22 octobre 2013, qui a instauré une harmonisation complète du régime européen de la notification des participations, interdit en son article 3, § 1 bis, aux États membres d’imposer des exigences plus strictes que celles prévues par la directive Transparence.

C’est cette interdiction qui est tout d’abord rappelée par la Cour de justice dans l’arrêt rapporté : elle souligne, en effet, qu’afin d’assurer une harmonisation complète des obligations de notification des participations significatives, les États membres ne peuvent plus imposer d’exigences plus strictes que celles prévues par la directive 2004/109/CE (pt 36).

Cette interdiction, qui vise à remédier aux divergences nationales antérieures et à instaurer un régime uniforme au sein de l’Union, comporte toutefois, comme le rappelle la Cour, trois exceptions. Celles-ci sont énumérées à l’article 3, § 1 bis, quatrième alinéa, sous i) à iii), et doivent être interprétées strictement (pt 38). En l’espèce, l’exception pertinente (sous iii) autorise des exigences plus strictes si deux conditions cumulatives sont réunies :

ces exigences doivent être prévues par des dispositions législatives, réglementaires ou administratives relatives aux offres publiques d’acquisition, aux fusions ou à d’autres opérations ayant des incidences sur la propriété ou le contrôle des entreprises ;
elles doivent être surveillées par l’autorité désignée conformément à l’article 4 de la directive 2004/25/CE du 21 avril 2004 (« Directive OPA »).

En l’espèce, la seconde condition semble remplie, dès lors que l’autorité allemande compétente, la BaFin, est également celle désignée au titre de la directive OPA. En revanche, la première condition fait défaut : la disposition nationale en cause (WpHG, art. 34, § 2) s’applique de manière générale à toutes les situations susceptibles de déclencher une obligation de notification au titre de l’article 9 de la directive, indépendamment de l’existence d’une offre publique d’acquisition, d’une fusion ou d’une autre opération affectant le contrôle. Elle ne présente donc pas, relève la Cour, de lien direct avec de telles opérations spécifiques (pt 45).

La Cour précise que l’élément déterminant n’est pas le libellé de la disposition nationale ni son éventuelle proximité rédactionnelle avec des règles relatives aux OPA, mais son champ d’application concret (pt 47). Or, le champ d’application concret de l’article 34, § 2, du WpHG n’est pas limité aux OPA.

Elle écarte en outre l’argument, tiré des travaux préparatoires de la directive 2013/50/UE, selon lequel un compromis aurait visé à préserver certaines règles nationales plus exigeantes : pour la Cour, cet argument ne saurait justifier une interprétation extensive d’une exception qui doit, au contraire, être interprétée strictement (pt 48).

En conclusion, la Cour juge que l’article 3, § 1 bis, quatrième alinéa, sous iii), de la directive 2004/109/CE s’oppose à une réglementation nationale qui étend les obligations de notification à des détenteurs de droits de vote coordonnant leur comportement en dehors d’un « accord » au sens de la directive, lorsque cette extension n’est pas directement liée à des offres publiques d’acquisition, à des fusions ou à d’autres opérations affectant la propriété ou le contrôle des entreprises.

En soulignant ainsi que les exceptions à l’interdiction pour les États membres d’instaurer des exigences plus rigoureuses que celles prévues par la directive 2004/109/CE sont d’interprétation stricte, la Cour de justice entend faire respecter l’intention du législateur européen d’harmoniser pleinement les obligations de notification dans le domaine de la transparence des participations importantes dans le capital des sociétés cotées. De ce point de vue, une simple coopération effective entre actionnaires, qui n’est pas étayée par un accord, ne suffit pas à justifier l’imputation des droits de vote d’un tiers dans le cadre des obligations de notification des droits de vote : l’élément décisif est l’existence d’un accord au sens de l’article 10, sous a), de la directive Transparence.

Reste à déterminer l’incidence de cette conception stricte de l’action de concert.

L’incidence de la conception stricte de l’action de concert adoptée par la Cour

L’harmonisation dont est porteuse la décision commentée est bienvenue dans le contexte de l’Union des marchés de capitaux : elle permet, en effet, d’améliorer la sécurité juridique et de réduire la charge administrative pesant sur les investisseurs transfrontaliers. La décision marque néanmoins un recul de l’impératif de transparence des participations : là où la preuve d’un accord (en particulier implicite) était difficile, les tribunaux se fondaient auparavant sur le concept de coordination « d’une autre manière », ce qui n’est désormais plus possible.

Reste à voir comment les tribunaux allemands appréhenderont la nouvelle donne créée par cette décision. Considéreront-ils que la preuve de la conclusion d’un accord (au moins implicite) puisse résulter d’un faisceau d’indices concordants ? Une telle approche est, rappelons-le, celle du droit français qui, en subordonnant l’existence d’une action de concert à la conclusion d’un accord (v. C. com., art. L. 233-10, I), n’a pas suivi la même voie que le législateur allemand, consistant à admettre qu’une action de concert puisse résulter d’une coopération « d’une autre manière ». Toutefois, même si le droit français exige un accord, la forme de celui-ci paraît libre : le texte n’exige pas qu’il revête une forme écrite. La Cour d’appel de Paris l’a d’ailleurs confirmé en jugeant que « l’article L. 233-10 du code de commerce n’exige pas que l’accord résulte d’un écrit » (Paris, 2 avr. 2008, n° 07/11675 ; 2 déc. 2010, n° 2010/08970). La Cour de cassation, dans un arrêt du 15 mai 2012 (Com. 15 mai 2012, n° 11-11.633, Dalloz actualité, 31 mai 2012, obs. A. Lienhard ; D. 2012. 1400, et les obs. ; Rev. sociétés 2012. 509, note H. Le Nabasque ; RTD com. 2012. 590, obs. N. Rontchevsky ), est allée plus loin encore, en jugeant qu’« en l’absence d’accord écrit, l’existence d’une action de concert peut être démontrée par un faisceau d’indices graves, précis et concordants ». La liberté de la forme se prolonge donc, pour la Haute juridiction, par un principe de liberté de la preuve.

Les juridictions allemandes pourraient donc, en s’inspirant du cas français, être tentées de recourir à des présomptions de fait pour prouver l’existence d’un accord. De ce point de vue, le faisceau d’indices concordants sur lequel l’Oberlandesgericht Karlsruhe s’est appuyé pour constater la concertation « d’une autre manière » pourrait bien être utilisé pour constater la conclusion d’un accord. Encore faudrait-il que la Cour de justice ne juge pas une telle approche incompatible, elle aussi, avec les exigences européennes d’harmonisation.

Il convient enfin de noter que la décision ne concerne que les obligations générales de notification prévues par le WpHG, et non le droit des offres publiques d’acquisition. Cela découle des exceptions déjà prévues dans la directive Transparence elle-même : l’article 3, § 1 bis, quatrième alinéa, point iii), permet expressément l’adoption de dispositions nationales plus strictes lorsqu’elles concernent les offres publiques d’acquisition et d’autres opérations ayant une incidence sur le contrôle.

Il en résulte que, s’agissant des manquements déclaratifs en cas d’OPA, l’action de concert pourrait être appréciée plus largement que ne le prévoit la directive Transparence, les directives Transparence et OPA ayant des champs d’application et des niveaux d’harmonisation distincts.

Dans ce scénario les règles plus strictes relatives à la qualification d’action de concert continueraient de s’appliquer en vertu de l’article 30, § 2, du WpÜG (Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz, loi allemande sur les acquisitions de valeurs mobilières et les OPA) qui attribue, dans les mêmes conditions que l’article 34 WpHG, incluant l’existence d’une concertation « d’une autre manière », des droits de vote détenus par des tiers à l’offrant. L’article 34 WpHG et l’article 30 WpÜG pourraient ainsi ne pas être appliqués de manière identique, de sorte que le parallélisme – voulu par le législateur allemand – entre l’action de concert dans le cadre de la règlementation des notifications de participations et l’action de concert en droit des OPA se trouverait condamné.

On pourrait même concevoir des situations dans lesquelles une action de concert fondée sur une coopération « d’une autre manière », déclencherait, en cas de dépassement du seuil de contrôle au sens des articles 29 et 30 WpÜG, une obligation de lancer une OPA, sans qu’il y ait eu, en amont, d’obligation de notification correspondante au titre des articles 33 et 34 WpHG.

Les contours de la notion d’action de concert en cas d’OPA ne sont toutefois eux-mêmes pas totalement précisés. La Cour aura néanmoins bientôt l’occasion de se prononcer sur ce point, qui a récemment donné lieu à plusieurs questions préjudicielles de la Cour d’appel de Paris (Paris, pôle 5 - ch. 7, 18 déc. 2025, n° 22/15396). Elle devra notamment déterminer si la circonstance que le manquement de concert reproché se situe dans le contexte d’une OPA, en particulier pendant la période d’offre, est susceptible d’avoir une incidence sur l’appréciation de l’existence d’un concert, au sens de l’article 10, sous a), de la directive Transparence.

par Anastasia Sotiropoulou, Agrégée des facultés de droit, Professeur de droit privé à l’Université d’Orléans

CJUE 12 févr. 2026, aff. C-864/24

Source