Commercialisation de FIA étrangers : assimilation des titres obligataires aux parts
Dans sa décision du 1er avril 2026, la commission des sanctions se prononce sur les obligations professionnelles d’un conseiller en investissements financiers commercialisant des titres obligataires de FIA étrangers. Elle considère, à la suite du Conseil d’État (CE 16 déc. 2025, n° 496861) et contrairement à une décision précédente (AMF 12 juin 2024, n° 5), que les textes visant les parts ou actions d’un FIA sont applicables lorsque les titres commercialisés sont des titres obligataires plaçant les investisseurs dans la position de porteurs de parts d’un FIA.
La commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers (AMF) sanctionne, à un rythme régulier, les conseillers en investissements financiers (CIF) qui ne respectent pas leurs obligations professionnelles (v. not., en 2024 et 2025, AMF 9 janv. 2024, n° 1, BJB mars 2024, n° BJB201r4, note J. Herbet ; 12 juin 2024, n° 5, BJB sept. 2024 n° BJB201y0, note J. Herbet ; 5 nov. 2025, n° 10, BJB janv. 2026, n° BJB202m7, note J. Herbet). Les griefs sont très souvent multiples. En particulier, la commission des sanctions s’est prononcée, à plusieurs reprises, sur la violation de leurs obligations par des CIF commercialisant des fonds d’investissement alternatifs (FIA) étrangers (v. par ex., AMF 28 oct. 2019, n° 14, BJB nov. 2019, n° 118r8, p. 48, note J. Herbet ; 18 déc. 2020, n° 12, BJB janv. 2021, n° 119p0, p. 33, note J. Herbet ; AMF 11 avr. 2022, n° 3, BJB juill. 2022, n° BJB200t8, note J. Herbet ; 26 avr. 2022, n° 4, BJB juill. 2022, n° BJB200u0, note M. Storck ; 12 juin 2024, n° 5, préc.). À tel point, qu’en avril 2022, l’AMF les avait rappelés à l’ordre (Communiqué AMF, Obligations en matière de commercialisation des FIA par les CIF, 22 avr. 2022).
Dans le cadre de la décision commentée, le collège de l’AMF avait formulé vingt-deux griefs (dont 6 à titre subsidiaire) à l’encontre de la société Kerdiz Finance agissant en qualité de CIF. Dans sa décision du 1er avril, la commission des sanctions a considéré que la quasi-totalité de ces griefs était caractérisée et a prononcé une sanction pécuniaire et une interdiction d’exercer l’activité de CIF pendant cinq ans à l’encontre de la société Kerdiz Finance et de ses dirigeants.
La société Kerdiz Finance est une société par actions simplifiée enregistrée comme CIF depuis juin 2019. D’abord détenue par un associé unique, son capital social a été ouvert, en 2021, à trois nouveaux actionnaires dont M. P. et la société Vivat Verwaltungs. À la même occasion, M. P. est devenu président de la société Kerdiz assisté par un directeur général et un directeur général délégué. M. P. a démissionné en mars 2023.
Entre le 1er janvier 2020 et juin 2023, la société Kerdiz France a recommandé à plusieurs de ses clients de souscrire des titres obligataires émis par des sociétés, toutes détenues et dirigées par un même associé unique (M. C.) dont le fils (M. D.) était dirigeant de Vivat Verwaltungs, laquelle détenait 29,66 % du capital de la société Kerdiz Finance, était membre de son conseil d’administration et fournissait, de plus, divers services administratifs aux sociétés émettrices desdits titres obligataires. Quant à M. P., actionnaire et président de la société Kerdiz Finance, il avait joué un rôle important de formation et d’animation pour les émetteurs percevant, à ce titre, un pourcentage des sommes investies par les clients. Notons que plusieurs CIF ont été mis en cause, dans d’autres décisions de la commission des sanctions, pour ne pas avoir respecté leurs obligations professionnelles lors de la commercialisation de titres obligataires émis par les mêmes entités du « Groupe Vivat » (AMF 24 oct. 2022, n° 10 ; 12 juin 2024, n° 5, préc. ; CE 16 déc. 2025, n° 496861, préc.).
Enfin, en juillet 2022, la société Kerdiz France avait déposé auprès de l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) une demande d’agrément en qualité de prestataire de services d’investissement (PSI). Après avis négatif de l’AMF, cette demande d’agrément lui a été refusée en janvier 2023.
C’est notamment pour s’être laissée présenter, par certains de ses partenaires, comme ayant la qualité de PSI que la société Kerdiz est sanctionnée (violation de l’art. L. 531-11 c. mon. fin. et de l’obligation du CIF d’agir de manière honnête, loyale et professionnelle en servant au mieux les intérêts de ses clients – C. mon. fin., art. L. 541-8-1, 1°). Elle l’est aussi au titre de plusieurs autres griefs. Notamment, pour ne pas avoir correctement identifié le conflit d’intérêts né des liens capitalistiques et commerciaux avec le « Groupe Vivat » (C. mon. fin., art. L. 541-8, 4°) et pour ne pas avoir mis en œuvre la seule mesure prévue, dans une telle hypothèse, par son dispositif de gestion des risques de conflit d’intérêts (C. mon. fin., art. L. 541-8, 3° et 4° et art. 325-29, I et V et 325-30 RGAMF). Ou encore, pour ne pas avoir effectué les diligences nécessaires à la compréhension et à la connaissance des produits distribués, violant ainsi sa procédure de gouvernance des produits (C. mon. fin., art. L. 541-8-1, 1° et 6° et art. 313-19 RGAMF par renvoi de l’art. 325-31).
Parmi l’ensemble des griefs caractérisés, ce sont ceux relatifs à la commercialisation des titres obligataires émis par les différentes entités du « Groupe Vivat » qui attirent l’attention. Il était reproché à la société Kerdiz d’avoir commercialisé ces titres sans vérifier qu’une société de gestion et qu’un dépositaire avaient été désignés et sans s’être assurée de l’autorisation de commercialiser ces titres en France. Des griefs identiques avaient déjà été formulés, pour les mêmes titres obligataires à l’encontre d’un autre CIF dans une décision de la commission des sanctions du 12 juin 2024. Cependant, la commission avait considéré que les textes visés par la notification des griefs ne s’appliquaient pas dès lors que les titres commercialisés n’étaient pas des « parts ou actions » d’un FIA mais des titres obligataires (AMF 12 juin 2024, n° 5, préc., §§ 82 s.). Désavouée par le Conseil d’État (CE 16 déc. 2025, n° 496861, préc., RDBF 2026. Comm. 42, note I. Riassetto), la commission des sanctions revient sur sa position dans la décision commentée.
Elle se rallie à la position du Conseil d’État en assimilant les titres obligataires aux parts et actions de FIA. Elle sanctionne le CIF pour manquement à son obligation d’agir avec compétence et diligence au mieux des intérêts de ses clients.
Les obligations professionnelles du CIF commercialisant en France des parts ou actions d’un FIA étranger
Deux reproches étaient formulés à l’encontre du CIF. Celui-ci n’avait pas respecté son obligation d’agir avec compétence et diligence au mieux des intérêts de ses clients (C. mon. fin., art. L. 541-8-1, 2°) dès lors qu’il n’avait pas vérifié, dans le cadre de la commercialisation des titres obligataires, si une société de gestion et un dépositaire avaient été désignés ; dès lors, également, qu’il n’avait pas vérifié que lesdits titres étaient autorisés à la commercialisation en France. Notons ici que le CIF n’est pas le débiteur des obligations de désignation et d’obtention d’une autorisation mais qu’il doit s’assurer que celles-ci ont bien été exécutées sans quoi il n’agit pas avec compétence et diligence. Concernant le défaut d’autorisation de commercialisation des titres en France, la commission des sanctions énonce ainsi que « le fait pour un CIF, de conseiller un investissement dans des produits financiers sans s’être assuré au préalable que leur commercialisation est autorisée en France constitue un comportement nécessairement contraire à l’intérêt de ses clients (§ 162).
Premièrement, la désignation d’une société de gestion et d’un dépositaire s’impose notamment aux « Autres FIA » (selon le III de l’art. L. 214-24 c. mon. fin., il s’agit des FIA autres que ceux visés au II du même art.), c’est-à-dire autres que les FIA ouverts à des investisseurs non professionnels, les FIA ouverts à des investisseurs professionnels, les fonds d’épargne salariale et les organismes de titrisation ou de financement, respectivement régis par les sous-sections 2, 3, 4 et 5 de la section 2 relative aux FIA, intégrée au chapitre IV (placements collectifs) du titre Ier du livre II du code monétaire et financier, lorsque ceux-ci ont au moins un porteur de parts ou actionnaire non professionnel (cette obligation s’applique également si le montant des actifs sous gestion dépasse un certain seuil, v. art. L. 214-24, III, c. mon. fin.). Dit autrement, comme le rappelle la commission des sanctions (§ 116), toutes les personnes morales gérant des « Autres FIA » « doivent en principe être agréées en tant que société de gestion de portefeuille et désigner un dépositaire ». Par exception, « si la personne morale ne gère qu’un ou plusieurs "Autres FIA" dont la valeur des actifs est inférieure aux seuils de 100 ou 500 millions d’euros et si l’ensemble des porteurs de parts ou actionnaires du ou des "Autres FIA" sont exclusivement des investisseurs professionnels », alors « il n’est pas nécessaire de demander un agrément pour la personne morale gérant lesdits FIA et, dans ce cas, ce ou ces "Autres FIA" n’auront pas à désigner un dépositaire ».
En l’espèce, aucun élément ne permettait d’affirmer que la valeur des actifs sous gestion dépassait les seuils précités. Il convenait donc de déterminer si l’un, au moins, des porteurs de parts ou actionnaires du FIA avait la qualité d’investisseur non professionnel.
Deuxièmement, lorsqu’une société de gestion souhaite commercialiser en France, auprès de clients non professionnels, des parts ou actions de FIA étrangers, celle-ci doit obtenir une autorisation de commercialisation de la part de l’AMF (C. mon. fin., art. L. 214-24-1, III et art. 421-13 RGAMF).
Le champ d’application des obligations liées à la commercialisation en France de parts ou actions d’un FIA étranger
Indiquons, au préalable, que les obligations visées ne s’appliquent qu’en présence de FIA. L’un des arguments soulevés par les mis en cause était que les véhicules d’investissement concernés ne répondaient pas à cette qualification. Il revenait donc à la commission des sanctions de se prononcer sur celle-ci. Ce qu’elle fait en appliquant l’article L. 214-24 du code monétaire et financier transposant la directive AIFM (art. 4, § 1, a) ainsi que les orientations de l’ESMA relatives aux notions essentielles contenues dans la directive AIFM (ESMA 13 août 2013, ESMA/2013/611) intégrées et précisées par l’AMF dans une position du 13 octobre 2013 (AMF 13 oct. 2013, position n° 2013-16).
Elle retient, en conséquence, que les véhicules doivent être qualifiés de FIA s’ils répondent à la définition suivante : (i) un OPC, (ii) levant des capitaux auprès d’un certain nombre d’investisseurs (iii) conformément à une politique d’investissement définie. S’appuyant en particulier sur les prospectus publiés lors de l’émission des titres obligataires, la commission des sanctions qualifie les entités du « Groupe Vivat » de FIA.
L’autre argument soulevé par les mis en cause était que les deux obligations évoquées par la notification des griefs (désignation d’une SGP et d’un dépositaire ; obtention d’une autorisation) ne s’appliquaient pas en l’espèce dès lors que les titres commercialisés n’étaient ni des parts ni des actions de FIA mais des titres obligataires (§§ 109 et 149). Ainsi, il ne pouvait pas y avoir d’investisseurs non professionnels porteurs de parts ou actionnaires du FIA et aucune part ou action d’un FIA étranger n’avait été commercialisée en France. Les deux obligations n’avaient donc pas vocation à s’appliquer.
Cet argument était central dès lors que dans une précédente décision, portant sur des titres obligataires également émis par les véhicules d’investissement du « Groupe Vivat », la commission des sanctions avait elle-même retenu ce raisonnement. Elle avait, en effet, considéré que dès lors que les titres émis étaient des titres obligataires, ceux-ci étaient hors du champ d’application des obligations précitées, lesquelles ne s’appliquaient, selon elle, qu’aux seules parts et actions émises par les FIA. Adoptant une interprétation littérale des textes, elle en avait conclu que le CIF n’avait pas manqué à son obligation de diligence (AMF 12 juin 2024, n° 5, préc., §§ 82 s.).
Cependant, cette décision du 12 juin 2024 a fait l’objet d’un recours formé par la présidente de l’AMF devant le Conseil d’État. Celui-ci s’est prononcé le 16 décembre 2025 sur le défaut de vérification d’autorisation de commercialisation des titres obligataires en France (CE 16 déc. 2025, n° 496861, préc.). Il retient, tout d’abord, que l’obligation des CIF d’exercer leur activité professionnelle dans le seul intérêt de leurs clients, « excluent qu’ils puissent leur proposer des produits financiers dont la commercialisation ne serait pas autorisée en France et implique qu’ils procèdent aux vérifications minimales leur permettant de s’assurer que les produits financiers de droit étranger qu’ils conseillent à leurs clients de souscrire font l’objet d’une telle autorisation ». Ensuite, à l’inverse de la commission des sanctions, il juge que les caractéristiques des titres obligataires commercialisés, lesquels avaient été « créés aux seules fins de collecter des fonds destinés à être ensuite placés par les véhicules [d’investissement] dans lesquels ils étaient investis », « plaçaient les créanciers de ces véhicules dans la position de porteurs de parts d’un [FIA] ». Autrement dit, le porteur de titres obligataires est ici assimilé à un porteur de parts de FIA. En conséquence, il doit bénéficier de la même protection.
Dans sa décision du 1er avril, la commission des sanctions se range à cette analyse. Reprenant les termes du Conseil d’État, elle considère que les caractéristiques des titres obligataires plaçaient leurs porteurs dans la même position que s’ils avaient été porteurs de parts. Dès lors que parmi ces porteurs, se trouvaient des investisseurs non professionnels, le gestionnaire des « Autres FIA » aurait dû être agréé comme société de gestion et un dépositaire aurait dû être désigné. Par ailleurs, une autorisation de commercialisation en France des titres émis par des FIA étrangers aurait dû être obtenue. Le CIF a donc manqué à son obligation d’agir dans le seul intérêt de ses clients.
La commission des sanctions justifie cette interprétation des textes par les objectifs qu’ils poursuivent, « notamment la protection des investisseurs non professionnels au regard de produits financiers particulièrement risqués ». Elle ajoute que l’interprétation littérale retenue dans sa décision du 12 juin 2024 était postérieure à la période de contrôle, celle-ci ne pouvait donc pas bénéficier aux mis en cause.
Les griefs sont caractérisés.
par Thiphaine Saupin, Agrégée des facultés de droit, Professeure à l’Université de Poitiers, Membre de l’Institut Jean Carbonnier
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