Devoir de communiquer, obligation de ne pas altérer : l’encadrement pénal du signal boursier
En consacrant une lecture substantielle de l’information financière, la chambre criminelle assimile l’ambiguïté organisée à une tromperie et autonomise l’aptitude du message à influer sur les cours. Le juge contrôle le signal transmis au marché et sanctionne la loyauté défaillante du discours.
Il est des infractions boursières que l’on disait marginales, presque théoriques, un « parent pauvre du droit boursier » (H. de Vauplane et O. Simart, La notion de manipulation de cours et ses fondements en France et aux USA, RDBF 1996. 158), tant les poursuites pénales demeuraient rares. En 2007, lorsque la liquidité se contracte et que les bilans s’opacifient, la communication financière devient une épreuve de vérité. L’arrêt rendu par la chambre criminelle le 4 février 2026 en fournit une illustration exemplaire : derrière la qualification de diffusion d’informations fausses ou trompeuses, c’est la frontière étroite entre communication financière stratégique et information pénalement répréhensible qui est interrogée.
En l’espèce, une banque cotée sur un marché réglementé avait diffusé, le 25 novembre 2007, un communiqué relatif à ses résultats au 30 septembre, destiné à rassurer le marché sur son exposition à la crise des subprimes. Le document présentait les risques encourus comme « limités » et faisait état d’une exposition indirecte chiffrée à 356 millions d’euros, alors que les encours effectivement concernés atteignaient, selon les constatations ultérieures de l’Autorité des marchés financiers, plus de 1,5 milliard d’euros, montages inclus. Plusieurs opérations significatives n’étaient pas mentionnées, tandis que la présentation d’ensemble tendait à banaliser un risque que l’établissement savait pourtant élevé et de nature à affecter sensiblement ses perspectives de résultat.
Déclarée coupable du chef de diffusion d’informations fausses ou trompeuses de nature à agir sur les cours, la société a été condamnée à une amende de deux millions d’euros. Devant la Cour de cassation, elle articulait une défense classique mais soigneusement construite : aucun texte n’imposait, selon elle, de communiquer sur l’étendue nominale des expositions plutôt que sur le risque de dépréciation ; les chiffres publiés étaient exacts au moment de leur diffusion ; enfin, l’infraction ne pouvait être caractérisée faute de démonstration d’un effet déterminant sur l’évolution du cours.
À l’inverse, la cour d’appel avait retenu une analyse substantielle du communiqué, estimant que la confusion entretenue entre exposition et risque, l’emploi de termes faussement rassurants et l’omission d’éléments connus privaient les investisseurs de la possibilité de procéder à leur propre appréciation, tout en retardant la prise de conscience du marché.
La chambre criminelle consacre cette analyse substantielle en rejetant la lecture descriptive de l’information financière et valide l’analyse des juges du fond en appréciant le communiqué litigieux, non au regard de la seule exactitude formelle des données communiquées, mais à l’aune de sa fonction : permettre au marché d’appréhender loyalement la situation et les perspectives de l’émetteur. En retenant que la présentation mêlait volontairement exposition et risque sans en expliciter la portée, la Cour considère que l’information, bien que partiellement exacte, était structurellement trompeuse en ce qu’elle neutralisait la capacité des investisseurs à procéder à leur propre analyse. L’information n’est donc pas jugée pour ce qu’elle énonce isolément, mais pour ce qu’elle permet de comprendre. La chambre criminelle rappelle que le code monétaire et financier n’exige pas la démonstration d’un effet déterminant : il suffit que l’information ait été de nature à agir sur les cours, dès lors qu’elle a retardé la prise de conscience par le marché d’une évolution économique prévisible.
La Cour consacre ainsi, d’une part, l’assimilation d’une architecture mensongère à une information trompeuse et, d’autre part, l’autonomisation de l’aptitude informationnelle à influer sur les cours.
L’assimilation d’une architecture mensongère à une information trompeuse
En premier lieu, en indiquant que « Pour caractériser le caractère faux ou trompeur de l’information délivrée […], l’arrêt attaqué énonce que le communiqué du 25 novembre 2007 est profondément ambigu en ce qu’il mélange les notions, pourtant distinctes, d’exposition au subprime et de risque », la chambre criminelle ne se contente pas d’entériner une appréciation factuelle, elle valide une véritable extension qualitative de la notion d’« information fausse ou trompeuse ».
Afin de justifier sa position, la Cour retient que l’exposition est un encours objectivable, mathématiquement déterminable. Le risque est une probabilité, donc une appréciation. L’une relève du constat, l’autre de l’anticipation. Les confondre sans l’annoncer revient à substituer une évaluation interne à une donnée factuelle exhaustive.
Or, la Cour approuve le raisonnement suivant : la banque était libre de communiquer soit sur l’exposition, soit sur le risque, mais à la condition que l’actionnaire soit clairement informé de la nature de l’information fournie. À défaut, le chiffre communiqué pouvait être compris comme représentant l’exposition totale, alors qu’il ne reflétait que la fraction jugée « à risque ». Ce qui est déterminant ici, ce n’est pas la présence d’un chiffre faux au sens arithmétique. Ce qui est retenu, c’est l’effet global produit par un empilement d’informations individuellement exactes, mais structurées de manière à réduire artificiellement la perception de l’exposition réelle. Autrement dit : le communiqué n’était pas mensonger par fabrication d’un chiffre inexistant ; il était trompeur par architecture discursive.
C’est ici que la notion de « trompeur » révèle sa plasticité. Une information peut être objectivement exacte dans chacun de ses éléments et néanmoins constituer le délit si son agencement crée une représentation faussée de la réalité économique. La Cour valide ainsi une conception extensive de l’élément matériel : l’ambiguïté organisée suffit. Le caractère trompeur ne suppose pas nécessairement le faux matériel ; il peut résulter d’un cadrage sélectif, d’une présentation partielle, d’un glissement sémantique entre exposition et risque. Ce placement du curseur signifie que l’élément matériel n’est pas seulement attaché à la véracité isolée des données communiquées, mais à la cohérence de l’ensemble au regard de la réalité que le marché doit appréhender.
En second lieu, la chambre criminelle valide le raisonnement de la cour d’appel lorsqu’elle soutient que « les chiffres figurant dans le communiqué étaient inexacts non dans l’absolu, mais par rapport à la connaissance qu’en avait la société et que, les éléments constitutifs de l’infraction devant être analysés à la date des faits, il est impossible de soutenir qu’une information qu’elle savait fausse à la date du communiqué ne constituerait pas le délit au motif que cette fausseté aurait été contrebalancée par d’autres informations ultérieures ». La formule selon laquelle les chiffres étaient inexacts « non dans l’absolu, mais par rapport à la connaissance qu’en avait la société » est centrale, car elle dénote une analyse profondément substantielle.
La banque soutenait une défense classique : les chiffres étaient exacts à la date du communiqué, l’infraction suppose une fausseté objective et le juge ne peut substituer son appréciation à une stratégie de communication. La Cour de cassation introduit alors une appréciation contextuelle : l’information doit être cohérente avec l’état des données dont dispose l’émetteur au moment où il émet. L’infraction est appréciée à la date du communiqué. Peu importe que des informations ultérieures aient pu corriger la perception du marché. Une information que l’émetteur sait incomplète ou minimisée au moment de sa diffusion ne peut être neutralisée par des révélations postérieures.
En outre, la Cour raisonne en termes de fonction de l’information. Elle relève que la banque, ayant choisi de communiquer sur ses perspectives de résultat, devait intégrer toutes les données connues susceptibles d’affecter ces prévisions. Elle examine le terme « limité » à l’aune de la proportion réelle du risque et observe que la présentation globale donnait une image de banque « classique » alors que l’établissement occupait une place centrale dans la titrisation américaine. Le raisonnement est téléologique : il se réfère implicitement à la finalité du texte, à savoir assurer un fonctionnement régulier du marché par une information permettant aux investisseurs d’exercer leur propre jugement. Encore une fois, le caractère trompeur n’est pas limité à la présence d’une donnée factuellement fausse, il réside dans l’atteinte à la capacité du destinataire à former une appréciation autonome.
Il faut relever ici un point plus délicat : la Cour valide une appréciation normative de ce que la banque « aurait dû » dire. Elle contrôle la cohérence du discours, apprécie la pertinence du qualificatif « limité », évalue la compatibilité entre les pertes prévisibles et le ton rassurant du communiqué. Elle ne se contente pas de constater une inexactitude ; elle porte un jugement sur la sincérité argumentative de la présentation.
Ce glissement est significatif. Le juge pénal ne s’arrête pas à la frontière de la liberté de communication stratégique ; il vérifie que cette stratégie ne dénature pas la représentation économique transmise au marché. La communication financière reste libre dans son angle ; elle ne l’est plus dans son effet. L’information est pénalement répréhensible lorsqu’elle altère objectivement la perception que le marché doit pouvoir se forger de la situation réelle de l’émetteur. C’est cette exigence de loyauté structurelle du message que la Cour consacre ici au prix d’un contrôle approfondi du contenu, du contexte et de la finalité de la communication.
Après avoir redéfini la notion d’information trompeuse, la chambre criminelle consolide la seconde branche de l’incrimination : l’aptitude de cette information à agir sur les cours.
L’autonomisation de l’aptitude informationnelle à influer sur les cours
Là encore, le raisonnement est substantiel, cohérent avec l’approche retenue pour l’élément matériel. D’une part, quant à la nature du contrôle opéré, la Cour soutient qu’il n’est pas nécessaire de rechercher un lien mécanique entre le communiqué et une variation instantanée du titre. Elle s’attache à la fonction concrète du message dans le jeu du marché.
Ce qui est retenu, ce n’est pas une courbe, mais un effet informationnel : les investisseurs ont été « faussement rassurés » par l’absence de mention claire des conduits, la comparaison flatteuse avec d’autres groupes produisant un signal apaisant. La Cour relève même que le communiqué « a atteint son but » : aucun analyste n’a perçu un risque majeur, aucune recommandation n’a été drastiquement dégradée, et l’évolution du cours reflétait un attentisme, relevé par l’AMF, dans un marché pourtant baissier. À nouveau, il ne s’agit pas de mesurer une variation arithmétique, mais d’apprécier la qualité du signal envoyé au marché. L’information n’est pas seulement une donnée : elle est un vecteur de comportement collectif. Si elle rassure à tort, elle altère le mécanisme de formation des prix. Autrement dit, la Cour ne cherche pas un effet spectaculaire ; elle vérifie que le message était de nature à influencer les anticipations. La manipulation est ici informationnelle avant d’être graphique.
D’autre part, en rappelant que la cour d’appel « n’avait pas à rechercher si l’information dont elle avait constaté la fausseté avait eu un effet déterminant sur l’évolution des cours », la chambre criminelle écarte la nécessité de démontrer un impact concret et déterminant sur l’évolution des cours. Elle procède cette fois à une lecture très stricte de l’article 465-2 du code monétaire et financier en n’exigeant pas la caractérisation d’un effet déterminant. Ce faisant, la Cour semble soutenir que l’infraction est en quelque sorte une infraction obstacle centrée sur l’aptitude à agir, non sur le succès effectif de la manœuvre. La Cour va même plus loin en approuvant le raisonnement selon lequel la fausseté du communiqué du 25 novembre a « retardé la prise de conscience » du marché sur une évolution économique prévisible.
Le cœur du raisonnement tient dans cette idée : la tromperie n’a pas nécessairement créé une hausse artificielle ; elle a différé l’ajustement normal du prix à l’information pertinente. C’est une conception dynamique de l’influence sur les cours. L’infraction peut résider dans la perturbation du tempo informationnel du marché. Retarder la révélation d’un risque structurel, c’est déjà entraver le fonctionnement régulier du mécanisme de formation des prix.
Le droit pénal boursier protège le paradigme d’un marché informé, où les prix se forment par la rencontre libre de l’offre et de la demande sur la base d’une information loyale. Si l’information diffusée empêche le marché d’intégrer à temps une donnée pertinente, l’atteinte est constituée, même sans démonstration d’un effondrement immédiat du titre.
Au terme de cette décision, le cadre est clair : la tromperie informationnelle est sanctionnée dès lors qu’elle altère la qualité du signal transmis au marché et qu’elle est de nature à influer sur la formation des prix, fût-ce en différant l’ajustement.
par Nils Monnerie, Docteur en droit, Conseiller en droit des affaires, Établissement Boisbouvier Robert
Crim. 4 févr. 2026, F-B, n° 24-84.091
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