Faisceaux d’indices et listes d’initiés : florilège autour de la preuve des opérations d’initiés

La Cour d’appel de Paris confirme les sanctions prononcées par la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers (AMF) dans l’affaire Terreïs à raison des multiples manquements commis au sein d’un réseau d’initiés. La société émettrice des titres objets des comportements d’initiés, qui avait manqué à ses obligations en matière de listes d’initiés, voit en revanche sa sanction allégée. L’arrêt confirme néanmoins la sévérité dont l’AMF et les juges font preuve dans la mise en œuvre des règles de prévention et de répression des comportements d’initiés.

La commission des sanctions de l’AMF a rendu le 30 janvier 2023 (AMF 30 janv. 2023, SAN-2023-02, Rev. sociétés 2023. 458, obs. J. Prorok ; BJB mai 2023, n° BJB201f5, note D. Bompoint ; Dr. sociétés mai 2023. Comm. 61, note J. Granotier ; RTDF n° 2/2023, obs. M. Françon) une décision très remarquée, en ce qu’elle constituait une double « première ». Pour la première fois, un émetteur était sanctionné à raison de manquements formels dans la tenue de listes d’initiés (P. Jaïs, Un nouvel éclairage sur la liste d’initiés ?, JCP 2023. Doctr. 399) ; pour la première fois encore, des personnes étaient sanctionnées pour avoir utilisé la recommandation ou l’incitation qui leur avait été faite « sur la base » d’une information privilégiée, c’est-à-dire sans que les intéressés n’aient formellement reçu une telle information (F. Peltier, Initié « à l’insu de son plein gré », JCP 2023. Act. 268). Le recours formé par les personnes ainsi sanctionnées annonçait donc une décision d’une grande richesse, ce que confirme l’arrêt rendu par la Cour d’appel de Paris le 26 février 2026.

En septembre 2018, un investisseur institutionnel s’était rapproché d’un émetteur, la société Terreïs, et de son principal actionnaire, en vue de racheter la participation de ce dernier puis de lancer une offre publique à destination des minoritaires. Ce projet n’a pas abouti et a laissé place à un second projet portant sur le rachat d’actifs immobiliers de l’émetteur, suivi d’une offre publique de rachat par l’émetteur de ses propres actions en vue de leur annulation. Dans les semaines précédant la communication au public de ces opérations, plusieurs personnes, plus ou moins étroitement liées à l’émetteur et à son dirigeant, ont acquis des titres Terreïs, ce qui justifia l’ouverture d’une enquête. À l’issue de celle-ci, une notification de griefs fut adressée à deux sociétés, dont l’émetteur concerné, et à huit personnes physiques, au titre de divers types de manquements d’initié, et d’un manquement de l’émetteur à ses obligations de tenue et de mise à jour de la liste d’initiés. Par une décision du 30 janvier 2023, l’AMF a sanctionné les mis en cause, pour un montant total supérieur à 3 millions d’euros.

L’arrêt commenté confirme, pour l’essentiel, les sanctions prononcées par l’AMF au titre des comportements d’initiés et du manquement aux règles relatives aux listes d’initiés.

Les comportements d’initiés

De façon habituelle, la démonstration de la détention de l’information privilégiée visée par la notification de griefs précède celle de l’utilisation indue desdites informations ou des recommandations fondées sur ces informations.

La détention de l’information privilégiée

La commission des sanctions de l’AMF avait identifié deux informations privilégiées : celle relative au projet d’achat des titres de Terreïs, ainsi que celle relative à la cession par cette dernière de la majorité de son patrimoine, susceptible d’entraîner une OPA avec une prime significative par rapport au cours de bourse.

S’agissant du caractère précis de l’information, l’arrêt confirme que les deux projets considérés, bien que non encore concrétisés au moment des faits, étaient néanmoins suffisamment avancés pour avoir des chances raisonnables d’aboutir, peu important la présence de conditions suspensives non encore levées, qui constituent des aléas inhérents à des opérations de cette nature (§ 62 ; en ce sens, v. par ex., Com. 1^er mars 2017, n^os 14-26.225, 14-26.892 et 15-12.362, Rev. sociétés 2017. 365, note E. Dezeuze ).

On relèvera également, s’agissant du critère de « sensibilité » de l’information, l’affirmation selon laquelle « en matière d’offre publique d’achat, l’information sur la cession d’une part significative du capital d’une société, susceptible d’engendrer une offre publique, est par nature susceptible d’avoir une incidence sur le cours » (§ 77). La solution s’inscrit dans la lignée de la « présomption de sensibilité » consacrée en matière d’OPA. La commission des sanctions de l’AMF considère en effet qu’« un projet d’offre publique d’achat est, par nature, susceptible d’avoir une influence sur le cours de la société cible » (v. par ex., AMF 13 nov. 2020, SAN-2020-11, § 54, Rev. sociétés 2021. 275, obs. A.-C. Muller ), en raison de la prime qui accompagne généralement une telle opération.

La preuve de l’utilisation d’une information privilégiée supposait d’établir préalablement que les mis en cause étaient des initiés. La cour rappelle qu’à défaut de preuves directes, il est possible de se fonder sur la méthode du faisceau d’indices (§ 91). Les indices retenus par l’AMF étaient essentiellement relatifs au caractère atypique des acquisitions, à l’existence d’un circuit plausible de transmission de l’information privilégiée et au caractère peu convaincant des explications des mis en cause.

S’agissant d’abord de l’indice tiré du caractère atypique des opérations reprochées, plusieurs acquisitions étaient inhabituelles au regard de leur nature, puisque certains des mis en cause n’avaient jamais acquis de titres d’une société cotée (§§ 95 s., 315 et 325), ou n’avaient pas investi dans des actions depuis de nombreuses années (§§ 175 s.). Certaines opérations étaient également atypiques dans leur montant, au regard des habitudes d’investissement des intéressés (§§ 229 s. et 258 s.). On relèvera que les opérations reprochées n’ont pas à être atypiques à la fois dans leur montant et dans leur principe : il en résulte que toute modification par un investisseur de ses habitudes de placement, que ce soit par la diversification de ses investissements ou par l’augmentation de leur montant, est susceptible de paraître suspecte, alors même que de telles évolutions peuvent sembler naturelles pour tout investisseur dont les aspirations peuvent évoluer au fil du temps et de l’expérience acquise (D. Bompoint, note préc.).

La cour d’appel considère ensuite qu’il existait des circuits plausibles de transmission de l’information privilégiée, tenant à l’existence de liens professionnels (§§ 110 s. et 240 s.), familiaux (§§ 195 s.) ou amicaux (§§ 320 s. et 330), étant rappelé que les circonstances dans lesquelles l’information est parvenue jusqu’au mis en cause n’ont pas à être « précisément » établies (§ 246).

Enfin, les explications peu convaincantes des mis en cause peuvent constituer un autre indice. La cour d’appel considère que les justifications avancées ne permettent pas d’exclure que les opérations litigieuses aient été réalisées sur le fondement d’une information privilégiée (§§ 205-207). Avancer une justification plausible à l’opération reprochée ne suffirait donc pas. Les mis en cause devraient fournir une justification suffisamment forte à elle seule pour exclure que la détention de l’information privilégiée soit à l’origine des opérations. Un tel raisonnement a pu être critiqué à juste titre (J. Granotier, note préc. ; M. Françon, note préc.). Il devrait en effet suffire au mis en cause d’avancer un scénario alternatif à la commission d’un manquement. Si cette justification alternative est suffisamment crédible, elle crée un doute qui doit profiter au mis en cause.

La cour d’appel conclut, conformément à la démarche probatoire habituelle de l’AMF, qu’il résulte « sans équivoque » de ces indices concordants que « seule la détention [de l’information privilégiée] permet d’expliquer les opérations litigieuses » (§§ 128, 210, 253, 265 et 333).

L’utilisation indue des informations privilégiées ou des recommandations

L’arrêt commenté donne à voir les différentes figures des comportements d’initiés. S’agissant du manquement d’initié par utilisation d’une information privilégiée, l’initié est présumé, de manière réfragable, avoir « utilisé » l’information, c’est-à-dire avoir agi sur son fondement, lorsqu’il réalise une opération sur un instrument financier auquel se rapporte l’information privilégiée détenue. Cette présomption simple, consacrée par l’arrêt Spector s’agissant des initiés primaires (CJUE 23 déc. 2009, aff. C-45/08, Dalloz actualité, 4 janv. 2010, obs. A. Lienhard ; D. 2010. 1663, obs. C. Mascala ; ibid. 2313, chron. J.-G. de Tocqueville et E. Rogey ; Rev. sociétés 2010. 325, note P.-H. Conac ; RSC 2010. 156, obs. F. Stasiak ; ibid. 244, obs. L. Idot ; RTD com. 2010. 395, obs. N. Rontchevsky ), a été élargie aux initiés secondaires (Règl. [UE] n° 596/2014 du 16 avr. 2014, consid. 24). La cour d’appel ne souffle mot de cette présomption, et semble considérer, à l’instar de l’AMF, que l’utilisation de l’information privilégiée se réduit à l’opération réalisée (F. Drummond, Droit financier. Les institutions. Les activités. Les abus de marché, Economica, 2020, n° 1148). Conformément au règlement MAR (Règl. [UE] n° 596/2014, art. 8, § 4) l’arrêt prend soin d’établir que les mis en cause savaient ou « auraient dû savoir » que l’information détenue était privilégiée, ce qui est une formule suffisamment accueillante pour que cet élément soit caractérisé avec facilité.

Il était également reproché à l’un des initiés d’avoir incité son frère et d’avoir recommandé à sa compagne d’investir sur la base de l’information privilégiée qu’il détenait, et à ces derniers d’avoir utilisé cette « incitation » et cette recommandation. Le manquement d’initié par incitation ou recommandation sur la base d’une information privilégiée (Règl. MAR, art. 8, § 2, a) permet de sanctionner l’initié qui, sans avoir formellement transmis l’information privilégiée, aurait toutefois fait profiter un tiers de l’avantage informationnel qu’il détenait afin d’orienter ses choix d’investissement. S’agissant plus particulièrement du manquement d’initié par incitation, l’initié avait insisté pour que son frère acquiert des titres Terreïs (« fonce », « ça sent bon ») en lui promettant « un gain facile » (§ 282). La cour d’appel considère que les conversations entre les deux frères ne constituaient pas « de simples conseils compte tenu de l’insistance pour investir dans des titres Terreïs, mais des incitations à investir » (§ 284), de sorte que le manquement était caractérisé.

La décision de l’AMF avait surtout été remarquée en ce qu’elle admettait pour la première fois qu’une personne, bien que non initiée, puisse être sanctionnée pour avoir utilisé une recommandation ou une incitation d’un initié (Règl. MAR, art. 8, § 3). Si cette extension du domaine de la répression des manquements d’initiés avait pu être critiquée par certains auteurs, elle contribue néanmoins à l’objectif de protection de l’intégrité des marchés en évitant que des personnes ne réalisent des transactions alors qu’elles détiennent un avantage sur les autres investisseurs (en ce sens, Règl. MAR, consid. 23).

Au cas d’espèce, le récepteur de l’incitation savait que son frère avait pour client la société Terreïs et ne pouvait donc ignorer que les informations de son frère sur cette société étaient obtenues dans le cadre de son travail, de sorte qu’il « savait ou aurait dû savoir » que l’incitation venait d’un initié (§§ 288 et 289). La possibilité de prononcer une sanction au motif que la personne mise en cause « aurait dû savoir » qu’elle bénéficiait d’une recommandation fondée sur une information privilégiée laisse à l’AMF une marge de manœuvre potentiellement redoutable, tant il peut sembler aisé de présumer que le récepteur de la recommandation n’ignore jamais que son opération est fondée sur un avantage que ne partage pas le reste du marché (F. Peltier, note préc.). Il suffit, pour s’en convaincre, d’observer la façon dont la cour motive la sanction de la compagne de l’initié pour utilisation de la recommandation (§ 306) : cette dernière savait que son compagnon travaillait pour une société ayant des liens avec Terreïs et prétendait avoir des connaissances en matière boursière « plutôt bonnes ».

Les listes d’initiés

La décision contestée avait été particulièrement remarquée en ce qu’elle était la première à sanctionner un émetteur en raison du non-respect des règles relatives à l’établissement et à la mise à jour des listes d’initiés. L’article 18 du règlement MAR impose en effet aux émetteurs d’établir une liste de toutes les personnes qui ont accès aux informations privilégiées (salariés de l’émetteur, prestataires extérieurs, etc.). Ces listes, qu’il convient de mettre à jour, doivent contenir d’autres informations très précises (v. le règl. d’exécution [UE] n° 2016/347 du 10 mars 2016 relatif au format des listes d’initiés et à ses mises à jour), au point de paraître excessivement tatillonnes. Cependant, ce formalisme exigeant répond à la nécessité de prévenir et de sanctionner les opérations d’initiés. Les listes d’initiés jouent un rôle préventif car les personnes qui y sont inscrites se voient rappeler les obligations d’abstention et de discrétion qui pèsent sur tout initié. Mais les listes d’initiés peuvent également contribuer à la sanction des opérations d’initiés (§§ 347 et 502). Ces listes constituent en effet un élément de preuve de la détention d’une information privilégiée, même si elles recensent « seulement » les personnes ayant eu accès à de telles informations. Aussi l’AMF attache-t-elle une grande importance à la bonne tenue des listes d’initiés.

L’émetteur soutenait qu’il s’agissait d’erreurs formelles ne révélant aucune intention délibérée de méconnaître ses obligations. La cour d’appel rappelle cependant que le manquement ne requiert pas d’élément intentionnel (§ 348). La cour relève de multiples manquements montrant que les listes d’initiés n’étaient pas exploitables par les enquêteurs. Toutefois, son analyse s’écarte en partie de celle de l’AMF. Cette dernière avait sanctionné l’émetteur pour ne pas avoir mentionné la date et l’horaire d’accès aux informations privilégiées par des personnes extérieures qui agissaient au nom et pour le compte d’un prestataire. La cour d’appel considère quant à elle que la liste des initiés n’avait pas à mentionner l’ensemble des personnes extérieures à l’émetteur ayant potentiellement accès à une information privilégiée. La liste devait seulement mentionner la personne physique en charge de tenir la liste d’initiés du tiers qui agit au nom et pour le compte de l’émetteur (§ 356), conformément à l’article 18, § 1, du règlement MAR, ce qui n’avait pas été fait. La sanction pécuniaire est en conséquence diminuée, de 350 000 € à 200 000 €. Le message reste néanmoins clair : on ne badine pas avec la compliance financière !

par Nicolas Ida, Agrégé des facultés de droit, Professeur à l’Université de Haute-Alsace, Membre du CERDACC

Paris, 26 févr. 2026, n° 23/05561

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