La notion d’offre publique d’acquisition dans la directive OPA

11.06.2026

La directive 2004/25/CE du 21 avril 2004, transposée en France par la loi n° 2006-387 du 31 mars 2006 (dite « directive OPA »), a entendu harmoniser, autour d’un socle commun, les règles applicables aux offres publiques, afin d’établir un cadre partagé a minima de protection des minoritaires.

Encore faut-il déterminer ce qui relève précisément de la notion d’« offre publique d’acquisition » au sens de la directive. La question est essentielle car elle conditionne l’application du régime harmonisé, notamment lorsque l’opération ne s’inscrit pas dans le cadre d’une prise de contrôle mais dans une logique de consolidation d’un contrôle préexistant.

C’est précisément cette frontière que la Cour de justice de l’Union européenne a tracée dans l’arrêt commenté.

La Cour retient qu’une offre adressée aux détenteurs de titres d’une société ne constitue pas une offre publique volontaire relevant de la directive lorsque cette offre est présentée par un actionnaire qui détient déjà le contrôle de la société cible. L’acquisition des titres restants par un actionnaire déjà contrôlant est alors gouvernée par le droit national. La Cour rappelle que la directive ne fournit qu’un socle minimal et laisse aux États membres le soin de prévoir, le cas échéant, des mécanismes supplémentaires de protection des minoritaires ou de retrait obligatoire.

L’arrêt invite ainsi à relire la directive OPA comme un texte centré sur le changement de contrôle, et non comme un régime général harmonisé applicable à toute offre d’achat de titres émise par un actionnaire majoritaire.

L’objet du litige et la question préjudicielle

La question préjudicielle était posée par la Cour suprême de la République slovaque dans les circonstances suivantes : une offre publique d’acquisition qualifiée de « volontaire » avait été faite sur les titres de la société Slovnaft par l’un de ses actionnaires, la société MOL, celle-ci détenant déjà une participation de contrôle dans la société. Le litige les opposait à deux actionnaires minoritaires, les sociétés Korfin et Sempiola, qui contestaient la validité d’une résolution prise en assemblée générale extraordinaire de la société Slovnaft approuvant la cession des actions détenues par les actionnaires minoritaires restants, mise en œuvre dans le cadre d’une procédure de retrait obligatoire.

Les minoritaires soutenaient que la société MOL ne pouvait pas disposer d’un droit de retrait obligatoire dans la mesure où elle n’avait pas adressé une « offre publique d’acquisition » au sens de l’article 2, § 1, de la directive OPA.

Plus précisément, les demanderesses soutenaient que l’offre présentée par la société MOL ne pouvait être considérée ni comme une offre obligatoire au sens de l’article 5, § 1, de la directive puisque le contrôle avait été acquis « longtemps avant la présentation de cette offre », ni comme une offre volontaire dès lors qu’elle ne poursuivait pas l’objectif d’acquérir le contrôle de la société cible (contrôle qu’elle exerçait déjà avant la présentation de l’offre, § 16).

La question préjudicielle posée à la Cour de justice était dès lors la suivante :
« L’article 2, § 1, sous a), de la directive [2004/25/CE] doit-il être interprété en ce sens qu’une offre publique d’acquisition volontaire peut être faite uniquement si elle a pour objectif l’acquisition d’une participation de contrôle dans la société visée, et donc qu’une offre publique d’acquisition volontaire ne peut être faite par une entité qui possède déjà une participation de contrôle dans la société visée ? » (§ 19).

La Cour y répond de manière circonstanciée en apportant un éclairage intéressant sur la notion d’OPA.

L’interprétation de la notion d’OPA au sens de la directive

L’arrêt commenté est particulièrement didactique sur la méthode d’interprétation employée.

La Cour part du libellé de l’article 2, § 1, sous a), qui définit l’« offre » comme une offre publique, obligatoire ou volontaire, visant à acquérir tout ou partie des titres « à condition qu’elle suive ou ait pour objectif l’acquisition du contrôle de la société visée selon le droit national », et constate que deux couples de critères s’y superposent  : l’offre « obligatoire » ou « volontaire », d’une part, et l’offre intervenant « à la suite de l’acquisition du contrôle » ou qui « a pour objectif ce contrôle », d’autre part.

Elle poursuit en relevant que le texte ne précise pas comment combiner ces critères, de sorte qu’il convient de déterminer si au sens de la directive une offre volontaire peut « suivre » une prise de contrôle déjà intervenue ou si elle doit nécessairement tendre à acquérir le contrôle (§ 30).

La Cour pointe tout d’abord des divergences entre certaines versions linguistiques du texte et rappelle sa jurisprudence constante selon laquelle « la disposition en cause doit être interprétée en fonction de l’économie générale et de la finalité de la règlementation dont elle constitue un élément », de sorte que la formulation utilisée dans l’une des versions (ici la version slovaque) ne saurait servir de base unique à l’interprétation de la disposition obscure ou se voir attribuer un caractère prioritaire par rapport aux autres versions linguistiques. Les dispositions du droit de l’Union doivent en effet être interprétées et appliquées de manière uniforme (CJUE 30 avr. 2025, Celni jednatelstvi Zelinka, aff. C-330/24, § 33).

Elle se tourne ensuite vers l’article 5 de la directive, relatif notamment à l’offre obligatoire, pour relever qu’il impose, en son § 1, de déposer une offre obligatoire lorsque, à la suite d’une acquisition, l’actionnaire atteint un pourcentage de droits de vote lui conférant le contrôle, cette offre devant alors porter sur la totalité des titres et être faite « dans les plus brefs délais ». Partant, la seule « offre publique d’acquisition obligatoire » prévue par la directive est celle qui intervient à la suite de l’acquisition du contrôle. Elle ne peut dès lors avoir pour objectif l’acquisition de ce contrôle. À l’inverse, le § 2 de l’article 5 indique que l’obligation de lancer une offre obligatoire n’est plus applicable lorsque le contrôle a été acquis à la suite d’une offre volontaire « présentée […] à l’ensemble des détenteurs de titres pour la totalité de leurs participations », ce qui présuppose donc qu’une offre volontaire est une offre « ayant pour objectif l’acquisition du contrôle de la société visée ».

Pour étayer son raisonnement, la Cour relève ensuite que l’article 15 de la directive oblige les États membres à mettre en place une procédure de retrait obligatoire (ou squeeze out) par laquelle l’auteur d’une OPA détenant au moins 90 % du capital et des droits de vote de la société visée peut évincer les minoritaires en exigeant d’eux qu’ils lui cèdent leurs titres à un « juste prix ». Cette procédure doit être initiée dans un délai de trois mois à compter de la fin de la période d’acceptation de l’offre prévue à l’article 7 de la directive ; ce qui correspond, en principe, à un délai compris entre deux et dix semaines à compter de la date de publication du document d’offre, ce délai étant fixé par les États membres (i.e. 25 jours de négociation selon l’art. 232-2, al. 1, du règlement général de l’AMF).

Comme le relève la Cour à juste titre, « ce délai serait privé de tout effet utile s’il était admis que la personne qui détient le contrôle d’une société relevant du champ d’application de la directive 2004/25/CE peut, à tout moment suivant l’acquisition de ce contrôle, présenter une offre volontaire ». Sauf à considérer l’article 15 comme dérogatoire, il suffirait à l’offrant détenant plus de 90 % du capital et des droits de vote de présenter une nouvelle offre volontaire pour faire courir un nouveau délai de retrait obligatoire. Une telle interprétation reviendrait ainsi à contourner le délai d’exercice de trois mois prévu à l’article 15 de la directive.

La Cour en déduit qu’une offre volontaire ne peut qu’avoir pour finalité l’acquisition du contrôle et ne peut donc constituer une offre présentée à la suite de l’acquisition de ce contrôle.

Elle achève son raisonnement par une appréciation téléologique du texte en relevant que la directive OPA vise à assurer la protection des actionnaires de sociétés faisant l’objet d’une offre publique ayant pour objectif l’acquisition de leur contrôle de sorte « qu’en l’absence de changement de contrôle, la protection des actionnaires minoritaires ne relève pas des objectifs poursuivis par la directive 2004/25/CE » (§ 43).

Autrement dit, la Cour affirme, pour la première fois nous semble-t-il, que l’OPA, au sens harmonisé, est un instrument de protection des minoritaires uniquement lorsque la prise de participation implique un changement de contrôle, soit parce que le contrôle est déjà pris et déclenche l’offre obligatoire, soit parce qu’il est recherché via une offre volontaire.

La réponse de la Cour et la marge d’intervention des droits nationaux

En réponse à la question préjudicielle, la Cour formule un attendu de principe particulièrement clair : « L’article 2, § 1, sous a), de la directive 2004/25/CE doit être interprété en ce sens qu’une offre adressée aux détenteurs des titres d’une société en vue d’acquérir tout ou partie de ces titres ne constitue pas une offre volontaire relevant de la notion d’"offre publique d’acquisition", au sens de cette disposition, lorsqu’elle est présentée par un offrant qui détient déjà le contrôle de la société visée » (§ 48).

Elle rappelle par ailleurs utilement que la directive OPA à une portée normative limitée : elle ne fixe qu’un cadre commun laissant une marge de manœuvre importante aux législateurs.

Comme l’a relevé un auteur, la directive mêle à la fois dispositions impératives et règles supplétives, le contenu impératif concernant essentiellement la protection des actionnaires minoritaires, le contenu supplétif ayant plus spécifiquement trait à la protection de l’ensemble des actionnaires face aux mesures de défense anti-OPA (J.-Cl. Europe Traité, v° Offres publiques d’acquisition (OPA), directive 2004/25/CE du 21 avril 2004, par M. Menjucq, 2023, fasc. 862, § 8).

Or, quand bien même la directive encadre les offres publiques d’acquisition, elle se borne à fixer des exigences minimales pour les opérations entrant dans son champ d’application.

Partant, si la directive ne qualifie pas d’OPA volontaire une offre postérieure à la prise de contrôle, elle ne l’interdit pas pour autant en droit interne. La Cour affirme ainsi qu’« il est loisible aux États membres de prévoir, dans leur droit national, que l’actionnaire qui détient déjà le contrôle d’une société puisse présenter une offre en vue de l’acquisition des actions restantes de celle-ci et, par la suite, imposer aux actionnaires restants de lui céder leurs actions dans le cadre d’un retrait obligatoire des détenteurs de titres » (§ 46). La Cour renvoie dès lors à la juridiction slovaque le soin de déterminer si le droit national permet une telle offre volontaire présentée postérieurement à l’acquisition du contrôle et une décision subséquente de retrait obligatoire au profit de l’actionnaire contrôlant.

La distinction opérée par la Cour est donc double : d’un côté, la directive harmonise, sous l’appellation « offre publique d’acquisition », les opérations liées à un changement de contrôle ; de l’autre, elle laisse aux droits nationaux la régulation des opérations initiées par un actionnaire déjà contrôlant. Partant, une même opération économique de rachat des minoritaires peut relever, ou non, du régime harmonisé d’OPA selon qu’elle s’inscrit, ou non, dans un contexte de prise ou de changement de contrôle.

Le droit français use de la liberté offerte par la directive dès lors qu’il ne lie pas nécessairement offre publique d’acquisition et prise de contrôle (distinguant « les offres publiques de prise de contrôle » et « les offres publiques n’ayant pas pour finalité la prise de contrôle de la cible », v. A.-C. Muller, Droit financier – Les opérations de marché, Economica, 2023, p. 867 s.). L’article 231-1 du règlement général de l’Autorité des marchés financiers indique ainsi que le titre relatif aux offres publiques d’acquisition s’applique « à toute offre faite publiquement aux détenteurs d’instruments financiers négociés sur un marché réglementé d’un État membre de l’Union européenne ou partie à l’accord sur l’Espace économique européen, y compris la France, pour laquelle l’AMF est l’autorité compétente […], par une personne, agissant seule ou de concert […], en vue d’acquérir tout ou partie desdits instruments financiers ». À ce titre, le règlement général de l’AMF organise une procédure simplifiée pour les offres non liées à un changement de contrôle (RGAMF, art. 233-1 s.).

Quant au retrait obligatoire, historiquement, il ne pouvait être mis en œuvre qu’après une offre ou une demande de retrait (v. A.-C. Muller, Droit financier – Les opérations de marché, op. cit., p. 1162). C’est à l’occasion de la directive OPA, laquelle a ouvert la possibilité de mettre en œuvre un tel retrait après toute OPA (au sens de la directive), que la loi n° 2006-387 du 31 mars 2006 a modifié les textes afin de l’admettre aussi à l’issue de toute offre publique. Jusqu’à la loi PACTE n° 2019-486 du 22 mai 2019, l’article L. 433-4 du code monétaire et financier distinguait encore selon que le retrait obligatoire était mis en œuvre après une offre ou une demande de retrait ou bien à l’issue de « toute offre publique ». Cette distinction n’existe plus aujourd’hui.

En tout état de cause, l’interprétation de la directive par la Cour de justice, dès lors qu’elle reconnaît la marge de manœuvre laissée aux États membres, ne remet pas en cause les dispositions du droit français.

par Alexis Bessis, Avocat au Barreau de Paris

CJUE 13 mai 2026, Korfin et Sempiola Invest Limited c/ Slovnaft, aff. C-225/25

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