La qualification d’information privilégiée de l’inscription d’une personne sur une liste d’initiés

31.03.2026

L’information selon laquelle une personne a été inscrite sur une liste d’initiés et qu’elle n’est pas autorisée à vendre des actions pourrait constituer une « information privilégiée » au sens de la réglementation sur les abus de marché, dès lors qu’il serait établi qu’un investisseur raisonnable serait susceptible de l’utiliser comme faisant partie des fondements de ses décisions d’investissement. À cet égard, la révélation ex post du caractère erroné d’une information ne fait pas obstacle à cette qualification, dès lors que l’information en question était suffisamment vraisemblable à la date où les faits sont appréciés.

La prohibition des abus de marché est largement organisée autour de la notion d’information privilégiée, dont la définition, bien que concise, englobe un large éventail de circonstances. C’est dire que chaque arrêt rendu en la matière retient l’attention des praticiens, soucieux de déceler les critères qui permettront de clarifier la qualification – et donc le régime – des multiples situations particulières qui leur sont soumises. En l’occurrence, l’arrêt rendu par la Cour de justice le 19 mars 2026 apporte plusieurs précisions inédites concernant le traitement de l’information tenant à l’inscription d’une personne sur une liste d’initiés, dans un contexte où l’exactitude à la fois de cette information mais aussi de celle justifiant l’établissement de la liste prêtait à discussion.

En l’espèce, une société suédoise avait obtenu un prêt bancaire auprès d’une banque (Carnegie), en contrepartie d’un nantissement d’actions d’un éditeur de jeux vidéo coté (Starbreeze). Ainsi que cela se pratique couramment, divers mécanismes permettaient de protéger le prêteur contre la dégradation de la valeur de sa garantie. Dès le lendemain d’une baisse du cours de bourse des actions nanties, c’est donc naturellement que la banque décida d’engager une procédure de vente conformément à la documentation contractuelle. Tout cela n’intéressait guère le droit boursier jusqu’à ce que, en début d’après-midi de la même journée, le directeur des communications de la société cotée se fende d’un e-mail pour indiquer à la banque que son directeur général, qui contrôlait également la société emprunteuse, avait été inscrit sur une liste d’initiés et qu’il ne pouvait dès lors plus vendre d’actions Starbreeze. Un moment décontenancée, la banque suspendit la procédure de vente avant de la reprendre de plus belle quelques heures plus tard. Environ une semaine après, Starbreeze publia un communiqué de presse annonçant un chiffre d’affaires inférieur aux prévisions en même temps que le départ de son directeur financier.

C’est ici que l’Autorité de surveillance financière suédoise entra en jeu, par un recours contre la banque en vue de sa condamnation à une amende pour avoir réalisé une opération d’initié. Son argument était simple : dès la réception du courriel, celle-ci aurait eu accès à une information privilégiée relative à Starbreeze, dont elle aurait fait un usage prohibé en poursuivant la vente des actions. Après avoir été accueillie par un tribunal de première instance, cette thèse fut écartée par la Cour d’appel de Stockholm, selon qui le contenu de l’e-mail en question était en réalité trop vague dès lors que celui-ci ne permettait à son destinataire ni de comprendre les raisons de l’inscription du directeur général sur la liste d’initiés ni, a fortiori, d’en tirer une conclusion s’agissant de son potentiel impact sur le cours de bourse. Campant sur sa position, l’Autorité de surveillance porta l’affaire devant la Cour suprême, qui décida de son côté de surseoir à statuer pour poser à la Cour de justice quatre questions préjudicielles.

En substance, il s’agissait principalement de qualifier le courriel reçu par la banque du point de vue de la réglementation des abus de marché et, en particulier, de déterminer si la seule inscription d’une personne sur une liste d’initiés pouvait constituer, en soi, une information privilégiée. La Cour de justice répond par la négative à cette question, tout en assortissant immédiatement son arrêt d’un certain nombre de tempéraments.

L’inscription sur une liste d’initiés : un indice, non une preuve d’information privilégiée

Parmi les quatre éléments constitutifs de la définition d’information privilégiée prévue par l’article 7 du règlement (UE) n° 596/2014 du Parlement européen et du Conseil du 16 avril 2014 sur les abus de marché (le « règlement MAR »), c’est en pratique le caractère « précis » et la capacité à exercer une « influence sensible » sur le cours qui soulèvent le plus de difficultés, les deux notions entretenant au demeurant des liens étroits.

L’espèce commentée ne fait pas exception à la règle, puisqu’il s’agissait bien de déterminer si l’information relative à l’inscription d’une personne sur une liste d’initiés pouvait satisfaire à ces conditions. Pour juger que, « en tant que telle et en l’absence de précisions supplémentaires » (§ 36), cette information ne saurait constituer une information privilégiée, la Cour développe un argument aussi clair que pédagogique. Elle s’appuie notamment sur un précédent arrêt ayant estimé que ne devaient pas recevoir cette qualification les informations trop « vagues ou générales, qui ne permettent de tirer aucune conclusion quant à leur effet possible sur le cours des instruments financiers concernés » (CJUE gr. ch., 15 mars 2022, M. A. c/ Autorité des marchés financiers, aff. C-302/20, § 38, Dalloz actualité, 1^er avr. 2022, obs. G. de Foucher et C. Méléard ; D. 2022. 1134 , note G. Parleani ; Rev. sociétés 2022. 447, obs. A.-C. Muller ; Légipresse 2022. 214 et les obs. ; ibid. 310, chron. A. Tandeau ; RSC 2022. 373, obs. F. Stasiak †, J.-M. Brigant et A. Bellezza ; RTD com. 2022. 122, obs. N. Rontchevsky ).

La solution est parfaitement logique, puisque l’information selon laquelle une personne a été inscrite sur une liste d’initiés ne renseigne guère que sur le fait que l’émetteur, seul responsable de son établissement, a considéré qu’une information privilégiée existait et que la personne inscrite y avait accès. Rien n’est dit de l’information justifiant l’établissement de la liste ni même du point de savoir si cette information serait susceptible d’impacter positivement ou négativement le cours de bourse. Il y a donc lieu d’approuver ce premier enseignement de l’arrêt, auquel la Cour cherche manifestement à donner une certaine portée en précisant qu’il s’applique aussi bien aux « initiés permanents » qu’aux « initiés occasionnels » (§ 37).

L’inscription sur une liste d’initiés : un élément contributif à la caractérisation de l’information privilégiée

La Cour prend toutefois soin de tempérer immédiatement la solution donnée, en ajoutant qu’il est tout à fait possible que cette information, « en raison d’autres éléments qui l’accompagnent » (§ 38), puisse révéler un événement sous-jacent qui, lui, serait bien en mesure d’influencer le cours de bourse.

Le point déterminant en l’espèce résidait dans l’indication, directement dans l’e-mail litigieux, que le directeur général n’était pas « autorisé à vendre » : cette précision n’avait en effet de sens que dans un contexte où l’information justifiant l’ouverture de la liste était négative, ce que le destinataire pouvait être amené à comprendre compte tenu du contexte global. Dès lors, la Cour de justice affine sa position, et répond à deux des questions préjudicielles qui lui étaient posées, en indiquant que peut être considérée comme suffisamment « précise » au sens du règlement MAR une « communication d’un émetteur indiquant qu’une personne a été inscrite sur une liste d’initiés et qu’elle n’est pas autorisée à vendre les actions de cet émetteur, même si la raison pour laquelle cette personne y a été inscrite n’apparaît pas dans cette communication, pour autant qu’il puisse être établi qu’un investisseur raisonnable serait susceptible d’utiliser ladite communication comme faisant partie des fondements de ses décisions d’investissement » (§ 57).

Dans ces conditions, la banque pourrait donc bien être considérée comme détentrice d’une information privilégiée qu’elle ne pouvait en principe pas utiliser, sauf à rompre l’égalité qui devrait prévaloir entre les investisseurs et ainsi commettre une opération d’initié. Il n’appartenait toutefois pas à la Cour de justice d’aller jusque-là : seules les juridictions suédoises pourront se prononcer définitivement sur ce point et en tirer toutes les conséquences, après avoir tenu compte de l’ensemble des éléments de contexte.

Absence d’incidence de la véracité de l’information

L’arrêt permet ensuite de prolonger la réflexion sous un autre angle, puisque la banque contestait à la fois la véracité de l’information à l’origine de la création de la liste d’initiés et celle relative à l’inscription du directeur général sur celle-ci. Il est vrai que, sur ce dernier point, l’enquête avait permis de démontrer que la création de la liste et l’ajout de cette personne étaient en réalité intervenus quelques minutes après l’e-mail litigieux.

Sur ce point, la Cour de justice rappelle cependant que le règlement MAR n’impose pas que l’information rapportée soit « correcte » : il suffit qu’elle revête une vraisemblance suffisante. Dans cet esprit, elle revient également sur l’épineuse question de la prise en compte de l’impact réel de l’information, une fois rendue publique, sur le cours de bourse. La Cour réitère à cet égard sa position selon laquelle s’il est possible de tenir compte de l’incidence effective (ex post) sur le cours pour prouver le caractère précis d’une information, cette absence d’incidence – y compris, notamment, en raison de l’inexactitude de l’information sous-jacente – ne saurait à l’inverse suffire à écarter la qualification d’information privilégiée (§ 69). Il convient plutôt de vérifier, en se plaçant au moment où l’information a été reçue et en tenant compte du contexte qui prévalait alors, si celle-ci apparaissait suffisamment vraisemblable pour qu’un investisseur en tienne compte pour ses décisions d’investissement. En reprenant les propos de l’avocat général, elle estime en effet que « le caractère inexact d’une information vraisemblable ne fait donc pas obstacle à ce qu’un détenteur de cette information dispose d’un avantage pour intervenir sur les marchés financiers, par rapport à d’autres investisseurs qui n’ont pas connaissance de ladite information » (§ 70).

Peu importe, donc, que l’information ayant justifié l’établissement de la liste soit réelle, peu importe également que l’ajout de la personne sur la liste ait effectivement été réalisé : dans un cas comme dans l’autre, si l’information était vraisemblable au moment où elle a été communiquée et qu’on peut en tirer une indication avantageuse sur le cours de bourse, elle pourrait bien constituer une information privilégiée (§ 74).

Absence de consommation mécanique d’une opération d’initié

Au total, la solution paraît passablement sévère pour la banque ayant reçu un e-mail lapidaire qui, selon l’appréciation des juridictions suédoises, pourrait contribuer à cristalliser chez elle une information privilégiée. Afin d’éviter de paralyser indûment son action légitime en tant que créancière de ce simple fait, la Cour de justice prend la peine de préciser que ce n’est toutefois pas parce qu’une personne détient une information privilégiée au moment d’une opération qu’elle en a nécessairement fait un usage prohibé (§ 54). Le § 3 de l’article 9 du règlement MAR écarte en ce sens, à certaines conditions, la qualification d’opération d’initié pour les besoins de la réalisation d’une transaction destinée à « assurer l’exécution d’une obligation devenue exigible, en toute bonne foi et non dans le but de contourner l’interdiction d’opération d’initié ». En l’occurrence, la banque avait bien commencé les opérations de vente avant la réception de l’e-mail litigieux, ce qui plaçait son intervention, au moins dans son principe, en dehors de tout soupçon. Il appartiendra alors aux juridictions suédoises de vérifier si les conditions de l’exemption sont satisfaites pour les ventes qui se sont poursuivies après la réception de l’e-mail qui, le cas échéant, aura permis de transformer la banque en « initié ».

Responsabilité de l’émetteur et de ses dirigeants

Même si le point n’est pas abordé dans l’arrêt, qui se contente de répondre aux quatre questions préjudicielles posées, il est permis de s’interroger pour finir sur la responsabilité de la société cotée concernée ainsi que celle de ses dirigeants.

L’intervention spontanée du directeur de la communication de Starbreeze ne manque en effet pas d’interpeller, d’autant que celui-ci agissait apparemment en même temps pour le compte de la société emprunteuse et du directeur général, actionnaire direct et indirect de l’ensemble de ces sociétés (§ 18). Pourquoi communiquer à une banque une telle information qui ne la concerne pas personnellement, a fortiori lorsque cette communication précède l’établissement de la liste précisément censée la justifier ? L’objectif poursuivi était manifestement de stopper la procédure de vente engagée des actions nanties et la pression baissière qu’elle faisait peser sur le cours. Sans doute le stratagème consistant à inscrire directement la banque sur une liste d’initiés aurait-il paru trop grossier. Une voie détournée, susceptible de conduire au même résultat, a donc été empruntée.

En l’absence de justification évidente à ce comportement, il faut cependant s’interroger sur sa répression y compris, le cas échéant, au titre de la violation de l’obligation de restreindre l’accès à la liste d’initiés au personnel de l’émetteur ayant besoin d’y accéder (prévue par l’art. 2, § 4, a) du règlement d’exécution n° 2016/347), la divulgation illicite d’information privilégiée, de la diffusion de fausses informations, voire de l’absence de communication immédiate d’une information privilégiée si les conditions d’un différé n’étaient pas satisfaites. Rappelons à ce sujet que l’information relative au profit warning et au départ du directeur financier n’a été diffusée au marché que huit jours après l’e-mail litigieux et qu’aussi bien l’Autorité européenne des marchés financiers (ESMA) que l’Autorité des marchés financiers (AMF) estiment traditionnellement qu’un différé est en principe exclu dans ces circonstances dès lors qu’il serait de nature à induire le public en erreur (solution qui devrait être maintenue malgré l’ajustement de cette condition par le Listing Act). Ce dernier aspect tenant au respect par l’émetteur de ses obligations apparaît essentiel pour que les objectifs poursuivis par la réglementation sur les abus de marché ne soient pas atteints au détriment des personnes qui, dans des circonstances proches de celles de l’espèce, seraient devenues bien malgré elles détentrices d’une information privilégiée.

par Louis-Marie Savatier, Avocat et docteur en droit,

CJUE 19 mars 2026, aff. C-363/24

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