Précisions sur les contours d’une information privilégiée
Dans cette affaire relative à un manquement d’initié, la Cour d’appel de Paris apporte des éclaircissements sur la notion d’information privilégiée. Elle retient notamment que deux projets successifs d’offre publique d’achat – l’un amical avorté, suivi d’un autre obligatoire – peuvent être appréhendés comme formant une seule et même information. Elle juge en outre qu’un évènement public, en l’occurrence la baisse du cours du titre visé par l’OPA, peut avoir pour effet de rendre cette information suffisamment précise et, partant, privilégiée.
Saisie d’un recours en réformation contre une décision de la commission des sanctions de l’AMF, la chambre de la régulation économique et financière de la Cour d’appel de Paris (pôle 5 – ch. 7) est confrontée à une situation de prime abord classique : un manquement d’initié qui aurait été commis par le directeur général délégué d’une société à l’occasion de l’élaboration d’une offre publique d’achat sur les titres de celle-ci. Comme souvent en la matière, le débat s’est concentré sur la qualification d’information privilégiée et plus particulièrement sur son caractère suffisamment précis.
Les faits. La société Parrot, cotée sur Euronext, était détenue en 2017 à hauteur de 36,1 % par son PDG, Monsieur Seydoux, par l’intermédiaire d’une holding, la société Horizon ; Monsieur Labossière en était le directeur général délégué.
Début 2018, la situation économique de Parrot s’étant dégradée du fait du développement d’un concurrent chinois, son dirigeant a envisagé de déposer, via sa holding, une OPA amicale sur les actions Parrot. Tandis que par voie de communiqué de presse, la société Parrot annonçait poursuivre une « stratégie de croissance combative », en interne, ce projet d’OPA, intitulé « Projet Paris » a été présenté au comité exécutif ; une liste d’initiés, incluant les dirigeants, a été ouverte, et leur inscription sur celle-ci leur a été notifiée.
Le projet a toutefois été suspendu faute pour les parties de s’accorder sur la valorisation des titres, le conseil d’administration de Parrot estimant celle envisagée (6,50 € l’action, soit une prime de 18 % par rapport au cours de l’action) trop basse. En mai 2018, la banque conseil de la société Horizon a donc mis fin aux travaux de valorisation et clôturé sa liste d’initiés, la société Parrot maintenant toutefois la sienne.
Durant l’été, pour contourner l’hostilité du conseil d’administration, un projet d’OPA obligatoire a été envisagé, une telle offre publique pouvant être provoquée si la société Horizon augmentait sa participation d’au moins 1 % en moins de douze mois consécutifs (RG AMF, art. 234-5).
Par la suite, le directeur général délégué a échangé avec l’expert indépendant sur les valorisations de Parrot et le prix de l’OPA. Puis il a établi un projet d’ordre du jour pour un conseil d’administration le 22 novembre 2018 mentionnant la nécessité de statuer sur le « projet Paris », afin, selon lui, d’en acter la fin. Cette mention a cependant été écartée par le PDG, faute pour le conseil d’administration d’avoir été saisi d’une offre.
Au lendemain de ce conseil, le 23 novembre 2018, avant l’ouverture de la séance de bourse, la société Parrot a diffusé un communiqué de presse faisant état du recul de ses résultats au quatrième trimestre. Cette annonce a provoqué une chute du cours de son titre de 38 % dès l’ouverture puis de 55 % à la clôture.
Au même moment, entre 9h et 16h, le directeur général délégué a passé une série d’ordres d’achat sur le titre Parrot pour son propre compte et pour celui de sa belle-mère, se rendant au total acquéreur de 115 000 actions.
Quelques jours plus tard, le 27 novembre, la société Horizon a annoncé s’être rendue acquéreuse d’un bloc d’actions Parrot au prix de 3,20 € et entendre déposer, comme l’exige la réglementation en vigueur, une OPA au même prix. L’offre publique s’est clôturée en mai 2019 ; à son issue, la société Horizon détenait 62,5 % du capital de Parrot.
La procédure. En parallèle de cette opération, une enquête a été ouverte par l’AMF sur l’information financière et le marché du titre Parrot. En 2022, la société Parrot, son PDG et son directeur général délégué de l’époque se sont vu notifier des griefs. Il leur était notamment reproché d’avoir communiqué tardivement une information privilégiée relative à la non-atteinte d’objectifs financiers et d’avoir diffusé des informations fausses ou trompeuses sur les secteurs opérationnels et leurs performances financières, et sur plusieurs indicateurs financiers. Un grief visait plus spécifiquement le directeur général délégué : celui d’avoir fait un usage prohibé de l’information relative au projet d’Horizon de déposer une OPA sur les actions Parrot, en acquérant des titres de cette dernière pour son propre compte et celui de sa belle-mère.
Par une décision du 19 juillet 2024 (AMF, 19 juill. 2024, SAN-2024-07), la commission des sanctions de l’AMF a retenu à l’encontre de la société et de ses dirigeants la manipulation de marché par diffusion d’informations fausses ou trompeuses (sur ce volet, v. P. Pailler, RDBF 2024. Comm. 159 ; F. Barrière, BJB nov. 2024 ; Rev. sociétés 2024. 604, obs. J. Prorok) et sanctionné le directeur général délégué pour manquement d’initié. Seul ce second volet a fait l’objet d’un recours en réformation devant la cour d’appel.
Le cœur du débat portait sur le point de savoir si le projet d’Horizon de déposer une OPA sur Parrot était devenu, dès le matin du 23 novembre 2018, une information privilégiée au sens de l’article 7 du règlement (UE) n° 596/2014 sur les abus de marché, dit « MAR ».
La solution. Dans cet arrêt rendu le 17 septembre 2026, la cour répond par l’affirmative, considérant, à l’instar de la commission des sanctions et au terme d’une motivation détaillée, que du fait de la chute significative du cours du titre Parrot au matin du 23 novembre 2018, le projet d’OPA avait des « chances raisonnables d’aboutir », de sorte qu’en achetant ces titres, le directeur général délégué de l’émetteur avait manqué à son obligation d’abstention d’utilisation de l’information privilégiée qu’il détenait. Quant à l’amende d’un montant de 210 000 € prononcée à son encontre par la commission des sanctions au titre de la manipulation de marché et du manquement d’initié, la cour la considère suffisamment dissuasive et proportionnée.
Si la motivation relative à la caractérisation de l’information privilégiée est éclairante, d’autres points de l’analyse méritent également d’être relevés.
La caractérisation de l’information privilégiée
Sur la forme, la motivation de l’arrêt est irréprochable. La cour cite les textes applicables, explicite les quatre caractéristiques que doit présenter une information pour être qualifiée de privilégiée – précise, non publique, potentiellement sensible sur le cours du titre et relative à l’émetteur – puis vérifie chacune d’elles. Or, deux d’entre elles posaient difficulté en l’espèce : la précision et la sensibilité.
La précision
La cour commence par rappeler l’état de la jurisprudence européenne comme française concernant les négociations qui s’inscrivent dans la durée, tels les projets d’offre publique d’achat, et dont il résulte que l’information est précise dès lors qu’elle porte sur l’existence d’un projet suffisamment défini entre les parties pour avoir des chances raisonnables d’aboutir, peu important l’existence d’aléas quant à la réalisation effective d’un tel projet (§§ 55 à 57). C’est pourquoi la jurisprudence retient qu’un projet d’OPA peut constituer une information privilégiée quand bien même un aléa subsisterait quant à la date et à la réalisation effective du lancement de l’offre, le prix ne serait pas encore fixé, ou les actionnaires contrôlant la cible n’auraient pas encore manifesté leur accord sur le projet (v. not., Com. 1er mars 2017, nos 14-26.225, 14-26.892 et 15-12.362, Rev. sociétés 2017. 365, note E. Dezeuze 
).
Dans ces dernières hypothèses, il est néanmoins crucial que la volonté de l’initiateur de l’OPA se soit clairement manifestée (E. Dezeuze, Rev. sociétés 2017. 365). Or, pour l’établir, le juge utilise la méthode du faisceau d’indices ; il cherche la présence de marqueurs formels de cette volonté et de son maintien durant tout le processus : un accord de confidentialité, des réunions entre l’initiateur et la cible, une lettre d’offre non engageante avec un prix indicatif, ou bien encore une liste d’initiés (v. not., Com. 30 nov. 2022, n° 20-19.251, Rev. sociétés 2023. 98, note T. Bonneau ; RTD com. 2022. 827, obs. N. Rontchevsky ; AMF, Principes directeurs issus de la jurisprudence de la commission des sanctions et des juridictions de recours 2003-2024, p. 212 à 216).
En l’espèce, la cour d’appel a suivi cette démarche et déduit de l’existence d’une valorisation des titres Parrot, des échanges avec la banque conseil de la holding, du maintien par la société Parrot de la liste d’initiés établie pour l’OPA amicale ainsi que de la réunion dite « de reprise » du 31 juillet 2018, que le projet d’OPA existait de manière concrète le 23 novembre 2018 (§ 71).
Un projet ? On lui opposait toutefois assez justement que ces éléments concernaient le projet d’OPA amicale, lequel avait été abandonné. Mais la cour rejette l’argument, au motif que « les discussions ont néanmoins continué fin août-début septembre 2018 autour du même projet d’OPA mais obligatoire » de sorte que « l’OPA amicale et l’OPA obligatoire étaient conçues, malgré leur forme différente (amicale/obligatoire) comme un seul projet d’OPA consistant pour Horizon à acquérir des titres Parrot, le second projet étant la continuité du premier » (§§ 62 et 66).
Une telle approche globalisante n’est pas complètement nouvelle. Par le passé, cette même cour a considéré qu’un projet de prise de contrôle pouvait persister et donc constituer une information privilégiée, malgré un refus officieux des autorités de tutelle (Paris, 9e ch. - sect. B, 14 janv. 1993 ; COB, 22 déc. 1992 ; D. Martin et alii, Les abus de marché, 2e éd., LexisNexis, n° 76 ; rappr., AMF, 30 janv. 2023, SAN-2023-02 confirmée par Paris, 26 févr. 2026, n° 23/05561, mais faisant l’objet de pourvois pendants, RSC 2026. 412, obs. A. Bellezza ).
La jurisprudence va cependant un cran plus loin ici puisqu’il ne s’agit pas d’un projet unique connaissant des embûches, mais bien de deux projets successifs distincts : le premier, une OPA amicale, abandonné au profit du second, une OPA obligatoire, dont les conditions – notamment de prix –, nullement fixées au matin du 23 novembre 2018, se sont finalement révélées sensiblement différentes.
Suffisamment défini. Cette approche globalisante est d’autant plus discutable qu’elle permet à la cour d’étendre la période examinée et de se fonder sur des éléments relatifs à l’OPA amicale pour conclure au caractère précis de l’information.
Il est enfin étonnant qu’après avoir retenu une telle appréhension globale du « projet d’OPA », la cour d’appel ait déclaré les moyens relatifs à l’imprécision développés par le directeur général délégué (§ 48) inopérants, au motif qu’ils portaient tous sur le projet d’OPA amicale et que celle-ci avait été mise en veille pour devenir une OPA obligatoire (§ 68).
Si l’on comprend que la poursuite du projet – fût-ce sous une autre forme – ne rende pas caducs les indices précédents quant à sa précision, elle ne suffit pas en elle-même à pallier l’éventuelle insuffisance de ces indices. Il faut que d’autres indices s’ajoutent aux précédents pour rendre le projet d’OPA suffisamment vraisemblable. La motivation de la cour d’appel, qui s’inscrit dans le prolongement de la conception jurisprudentielle déjà très extensive du caractère précis de l’information, est donc particulièrement sévère.
Pour avoir des chances d’aboutir. C’est ensuite un évènement échappant au contrôle de l’émetteur et de surcroît public qui a pour effet de rendre le projet d’OPA suffisamment probable : la chute du cours de l’action Parrot au matin du 23 novembre 2018. De prime abord, cela pourrait surprendre mais comme le relèvent les juges, c’est cette circonstance, elle-même provoquée par l’annonce de mauvais résultats, qui a offert au PDG de Parrot l’opportunité de faire acquérir à sa holding un bloc de titres « à des conditions plus avantageuses que celles envisagées initialement dans le projet Paris » (§ 74). Au demeurant, ce n’est pas la première fois qu’un projet préexistant devient précis à la faveur d’une circonstance extérieure favorable (AMF, 10 juin 2010, SAN-2010-17 ; Paris, 4 juin 2020, n° 19/11454, RSC 2021. 392, obs. F. Stasiak ; Dr. sociétés 2020. Comm. 103, obs. O. de Bailliencourt).
Un élément de preuve ex post ? La cour précise que le projet d’OPA « a effectivement été annoncé le 27 novembre 2018 par le second communiqué précité » (§ 74), donnant la regrettable impression que cette annonce, pourtant postérieure à l’utilisation de l’information par le directeur général délégué, constituerait un élément de preuve de sa probable survenance. Il est pourtant constant que le caractère précis d’une information doit s’apprécier au moment des faits (Règl. [UE] n° 596/2014, consid. 14 ; CJUE 19 mars 2026, Carnegie, aff. C-363/24, pt 66, Dalloz actualité, 30 mars 2026, obs. L.-M. Savatier ; Rev. sociétés 2026. 451, obs. A.-C. Muller ), et c’est heureux, car la prise en compte d’éléments postérieurs biaise nécessairement l’analyse de ce que la personne poursuivie pouvait raisonnablement croire quant à la survenance de l’évènement que cette information évoque (D. Martin et alii, Les abus de marché, op. cit., n° 77).
On regrettera enfin que le souci de se conformer aux critères dégagés par la jurisprudence européenne, notamment par l’arrêt Geltl (CJUE 28 juin 2012, aff. C-19/11, Dalloz actualité, 5 sept. 2012, obs. C. Fleuriot ; D. 2012. 1736 ; RSC 2013. 377, obs. J.-M. Brigant et F. Stasiak ), conduise à des conclusions dont la formulation manque de clarté (§ 77).
La sensibilité
La cour d’appel énonce d’abord une règle générale : « en matière d’OPA, l’information sur la cession d’une part significative du capital d’une société, susceptible d’engendrer une offre publique, est par nature susceptible d’avoir une incidence sur le cours » (§ 95). Elle semble ainsi suivre la tendance jurisprudentielle consistant, en présence d’opérations significatives sur le capital de l’émetteur, à s’écarter du test de l’investisseur raisonnable prévu par l’article 7 du règlement MAR, pour s’appuyer sur une présomption de sensibilité (D. Martin et alii, Les abus de marché, op. cit., n° 105).
Néanmoins, la cour vérifie ensuite la sensibilité de l’information en l’espèce. Se plaçant exclusivement a priori, elle retient que la baisse du titre Parrot laissait raisonnablement envisager la vente d’un bloc d’actions suivie d’une OPA et que cette dernière ne pouvait se réaliser qu’à un prix supérieur au cours de bourse pour avoir une chance d’être acceptée par les actionnaires (§ 96). En d’autres termes, l’information était sensible puisque les conditions de prix de l’OPA allaient mécaniquement entraîner une hausse du cours du titre Parrot (rappr., AMF, 27 mai 2010, SAN-2010-14).
Les autres éléments du raisonnement
La détention
Selon la jurisprudence Spector (CJUE 23 déc. 2009, aff. C-45/08, Dalloz actualité, 4 janv. 2010, obs. A. Lienhard ; D. 2010. 1663, obs. C. Mascala ; ibid. 2313, chron. J.-G. de Tocqueville et E. Rogey ; Rev. sociétés 2010. 325, note P.-H. Conac ; RSC 2010. 156, obs. F. Stasiak ; ibid. 244, obs. L. Idot ; RTD com. 2010. 395, obs. N. Rontchevsky ), seule l’utilisation de l’information est présumée chez l’initié primaire, tel le directeur général délégué poursuivi en l’espèce. Sa détention, autrement dit sa connaissance de l’information, doit en revanche être prouvée, ce que, faute de preuves tangibles, les juges doivent établir par faisceau d’indices graves, précis et concordants (Com. 1er juin 2010, n° 09-14.684, Rev. sociétés 2010. 587, note E. Dezeuze ; RTD com. 2010. 578, obs. N. Rontchevsky ).
Dans cette affaire, la conception unitaire du « projet d’OPA » retenue par la cour emporte également des conséquences à ce stade du raisonnement, puisqu’elle permet à nouveau aux juges d’ériger des éléments relatifs à l’OPA amicale en indices de la connaissance par le directeur général délégué du projet d’Horizon de déposer une OPA, finalement obligatoire (§ 110).
La cour relève toutefois d’autres indices assez convaincants comme sa participation à la « réunion de reprise » du 31 juillet 2018, au cours de laquelle une OPA obligatoire a été envisagée (§ 112).
L’utilisation prohibée
C’est ici que trouve à s’appliquer la présomption réfragable posée par l’arrêt Spector. Il appartenait donc au directeur général délégué de rapporter la preuve qu’il n’avait pas fait une exploitation indue de l’avantage que lui procurait la détention de l’information privilégiée en achetant les 115 000 actions Parrot le 23 novembre 2018 (§§ 121 et 122 ; rappr., Com. 8 févr. 2011, n° 10-10.965, Dalloz actualité, 21 févr. 2011, obs. A. Lienhard ; Rev. sociétés 2011. 432, note E. Dezeuze ; RSC 2011. 116, obs. F. Stasiak ; ibid. 118, obs. F. Stasiak ; ibid. 123, obs. F. Stasiak ; ibid. 124, obs. F. Stasiak ; RTD com. 2011. 385, obs. N. Rontchevsky ; ibid. 656, obs. B. Bouloc ), ce qu’il ne parvient pas à faire.
Cette référence à « l’exploitation indue » plutôt qu’à « l’impossibilité de s’abstenir de procéder aux opérations litigieuses », mentionnée par la commission des sanctions (§ 166), traduit la volonté des juges d’adopter la conception plus souple de l’interdiction résultant du règlement MAR (consid. 24 et 31) et de la jurisprudence de la Cour de justice. L’application qui en est faite en l’espèce n’en demeure pas moins sévère, car après une telle baisse du cours, un achat pouvait paraître rationnel à n’importe quel investisseur.
par Hélène Gourdy, Maître de conférences à l’Université de Tours
Paris, 17 sept. 2026, n° 24/16052
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