Publication d’informations privilégiées : utiles précisions à destination des émetteurs

22.09.2026

Adopté à la suite du Listing Act, le règlement délégué (UE) 2026/789 complète le droit européen des abus de marché sur deux points précis : d’une part, quant au délai de publication des informations privilégiées relatives à un processus en plusieurs étapes et, d’autre part, quant aux configurations dans lesquelles le report de publication d’une information privilégiée est proscrit.

En sa qualité d’acte délégué, le règlement (UE) 2026/789 fait nécessairement suite à un acte législatif (TFUE, art. 290). En l’espèce, cet acte de base est le règlement 2024/2809 du 23 octobre 2024 qui, couplé à deux directives datées du même jour (Dir. [UE] 2024/2811 et 2024/2810), forme le Listing Act, un paquet législatif dont l’objectif affiché est de faciliter l’accès des sociétés, spécifiquement des PME, aux marchés financiers. Si le Listing Act a au premier chef réformé le règlement Prospectus (Règl. [UE] 2017/1129 du 14 juin 2017), il a également procédé à des modifications au sein du règlement sur les abus de marché (Règl. [UE] 596/2014 du 16 avr. 2014). Plusieurs changements ont ainsi été opérés à l’article 17 dudit règlement, qui régit la publication par les émetteurs d’instruments financiers des informations privilégiées qui les concernent directement (Règl. [UE] 2024/2809, art 2. 6). La première salve de modifications opérées par le Listing Act a concerné la publication d’informations privilégiées dans le cadre de ce que le droit de l’Union européenne qualifie de « processus en plusieurs étapes », tandis que la seconde a porté sur les conditions subordonnant un éventuel différé de publication d’une information privilégiée. Entrés en vigueur le 5 juin 2026 (Règl. [UE] 2024/2809, art 4. 3), ce sont ces changements qui justifient et qui fondent l’adoption du présent règlement délégué.

Processus en plusieurs étapes et information privilégiée

Lorsqu’une société cotée initie une opération susceptible d’avoir une incidence sur le cours de ses instruments financiers, telle qu’une cession de filiale, une augmentation de capital ou encore une demande d’autorisation de commercialisation, doit-elle rendre publiques les informations privilégiées relatives à la mise en œuvre et à la finalisation de cette opération ? Si oui, dans quel délai doit-elle procéder à ces publications ? Sur ces sujets épineux, le règlement (UE) 2024/2809 du 23 octobre 2024 a opéré un changement significatif. Alors que l’article 17. 1 du règlement sur les abus de marché impose classiquement à tout émetteur de publier « dès que possible » les informations privilégiées qui les concernent directement, cette disposition a été complétée pour traiter spécifiquement des « processus en plusieurs étapes ». Ces derniers sont appréhendés comme « une suite de mesures ou de décisions étalées dans le temps qu’un émetteur doit mettre en oeuvre, au moins en partie, pour atteindre un objectif ou obtenir un résultat » (Règl. délégué [UE] 2026/789, Préambule, pt 1). Il en résulte que de nombreux évènements affectant la vie d’un émetteur d’instruments financiers sont susceptibles d’être couverts par cette définition dès lors qu’ils ne se réalisent pas en un trait de temps mais de façon progressive.

La consécration d’un régime particulier pour les processus en plusieurs étapes se justifie principalement par deux raisons. Tout d’abord, la volonté de ne pas induire les investisseurs en erreur par une diffusion d’informations trop précoce a été mise en avant (Règl. délégué [UE] 2026/789, Préambule, pt 67). Ensuite, la complexité pour les émetteurs à identifier les informations privilégiées qui émergent en cours de processus et à déterminer quand les publier, sans se risquer à une diffusion d’informations fausses ou trompeuses, paraît également avoir été prise en compte (sur cette complexité, A.-C. Muller, Introduction en bourse. Proposition de trois textes. Listing Act Package, Rev. sociétés 2023. 455 ; N. Ida, La réforme du règlement Abus de marché par le Listing Act, RPDA févr. 2025, n° RDA100f2, pts 4 s.). Les étapes intermédiaires d’un processus – négociations, autorisations, manifestation de volonté etc. – sont en effet susceptibles de donner naissance à des informations privilégiées. Pour ce faire, il suffit que l’information relative à ces étapes revête les quatre caractéristiques requises par le règlement sur les abus de marché (Règl. [UE] 596/2014, art. 7. 1) : être précise ; ne pas avoir été rendue publique ; concerner directement ou indirectement, un ou plusieurs instruments financiers ou leurs émetteurs et enfin « être susceptible, si elle était rendue publique, d’influencer de façon sensible le cours des instruments financiers concernés ou le cours d’instruments financiers dérivés qui leur sont liés ». Prenons l’exemple d’une rencontre entre des représentants de sociétés cotées ayant pour objet la négociation d’une future fusion. L’information relative à la tenue de cette réunion concerne un émetteur et, bien souvent, sera confidentielle. Peut-elle revêtir un caractère précis et sensible, alors même que l’issue du processus n’est pas acquise ? Si le doute a pu un temps être permis, la jurisprudence (CJUE 28 juin 2012, Markus Geltl c/ Daimler AG, aff. C-19/11, à propos du caractère précis, Dalloz actualité, 5 sept. 2012, obs. C. Fleuriot ; D. 2012. 1736 ; RSC 2013. 377, obs. J.-M. Brigant et F. Stasiak ) puis le législateur européen (Règl. [UE] 596/2014, art. 7. 2 et 7. 3) ont opté pour une réponse positive. Jusqu’il y a peu, l’information privilégiée qui naissait à l’occasion de la mise en œuvre d’un processus en plusieurs étapes devait donc être immédiatement publiée. Pour se soustraire à cette obligation sans encourir de sanction, la seule option ouverte aux émetteurs était de se prévaloir de la possibilité de différer la publication, sous réserve de justifier du respect des trois conditions instituées par le règlement sur les abus de marché (Règl. [UE] 596/2014, art. 17. 4).

Le législateur européen a toutefois estimé cette situation insatisfaisante. Par conséquent, depuis le 5 juin 2026, si une information privilégiée relative aux étapes intermédiaires d’un processus est caractérisée, l’émetteur n’est plus tenu de la publier (Règl. [UE] 596/2014, art. 17. 1), à condition toutefois que sa confidentialité puisse être garantie (Règl. [UE] 596/2014, art. 17. 1 bis). Deux enseignements sont à tirer de cette nouvelle disposition, fruit du règlement (UE) 2024/2809 du 23 octobre 2024. Tout d’abord, le potentiel caractère privilégié d’une information relative à une étape intermédiaire d’un processus n’est pas remis en cause. Une telle qualification pourra toujours être retenue et notamment permettre la caractérisation d’un manquement d’initié ou d’une divulgation illicite d’information privilégiée, si d’aventure les éléments matériels étaient réunis. Cependant, ladite information privilégiée n’a plus à être publiée « dès que possible » par l’émetteur, indépendamment de la réunion des conditions imposées pour le report de publication (Règl. [UE] 596/2014, art 17. 4). La nouvelle mouture de l’article 17. 1 précise en effet que « Dans le cadre d’un processus en plusieurs étapes, seuls les circonstances finales ou l’événement final doivent être divulgués, dès que possible après qu’ils se sont produits ». En d’autres termes, seul l’aboutissement du processus génère une obligation de publication de l’information privilégiée s’y rapportant. La situation des émetteurs mettant en œuvre un processus en plusieurs étapes devrait être considérablement simplifiée. Néanmoins, encore faut-il pouvoir déterminer ce qui constitue les « circonstances finales » ou « l’évènement final » d’un processus en plusieurs étapes. Face à la difficulté de la tâche, le législateur européen a habilité la Commission à établir une liste, non exhaustive, de ces circonstances ou évènements.

Conformément aux termes de l’habilitation (Règl. [UE] 596/2014, 17. 12 a), l’annexe 1 du règlement (UE) 2026/789 liste pour chaque type de processus identifié – trente-cinq au total – les évènements ou circonstances finaux de ces derniers ainsi que le délai de publication de l’information privilégiée s’y rapportant. Désormais, la survenance de cet évènement ou de ces circonstances sera le déclencheur de l’obligation de publier l’information privilégiée s’y rapportant et fera corrélativement courir un risque de sanctions pour l’émetteur en cas de non-publication ou de publication tardive. Bien que la liste ne soit pas exhaustive, elle ambitionne d’être « la plus complète possible » en envisageant les processus qui sont les plus courants pour les émetteurs. Pour une meilleure lisibilité, le texte subdivise les processus en sept catégories (stratégie d’entreprise ; structure du capital, dividendes et paiement d’intérêts ; informations financières ; gouvernance d’entreprise ; interventions d’autorités publiques ; établissements de crédit, entreprises d’assurance et entreprises de réassurance ; procédures judiciaires, sanctions et radiation de la cote).

Au sein des divers processus envisagés par le texte, une distinction peut être opérée entre ceux dont l’aboutissement est conditionné à une décision purement interne à l’émetteur et ceux dont l’aboutissement est conditionné à un évènement qui lui est extérieur (sur cette distinction, v. ESMA, Final Report - Technical advice concerning MAR and MiFID II SME GM, 7 mai 2025). Relèvent de la première catégorie les réorganisations majeures, les augmentations de capital, les émissions d’instruments financiers, les rachats d’actions, les conversions d’instruments financiers, les distributions de dividendes, la nomination d’un dirigeant, etc. Pour chacune de ces configurations, l’évènement final – car clôturant le processus – réside dans l’adoption de la décision par l’émetteur (par ex., l’adoption de la décision de réorganisation). Ce dernier est dès lors tenu de publier l’information privilégiée relative à cette décision « dès que possible suite à la prise de décision par l’organe de direction de l’émetteur ». Dans ce contexte, l’identification de « l’organe de direction de l’émetteur » s’avère décisive. Or, à la lecture du préambule, l’on comprend que son identité est variable. Si par principe il semble s’agir du conseil d’administration ou du directoire, cela peut également être un conseil de surveillance (Règl. délégué [UE] 2026/789, Préambule, pt 4), un comité ou un directeur exécutif (Règl. délégué [UE] 2026/789, Préambule, pt 5), selon la nature de la décision et selon l’organisation de la société. L’hypothèse dans laquelle la décision doit être approuvée par les actionnaires est également envisagée. Dans cette configuration, c’est la décision « de soumettre une proposition aux actionnaires pour approbation » (Règl. délégué [UE] 2026/789, Préambule, pt 6), qui fera courir le délai. Ce serait par exemple le cas de la décision de l’organe de direction de soumettre aux actionnaires une proposition d’augmentation ou de réduction de capital (v. ESMA, Final Report, préc., pt 72).

À l’inverse, certains processus ne peuvent se dénouer que par un évènement extérieur à l’émetteur, notamment par une décision d’une entité tierce. À cet égard, il faut noter que le règlement délégué différencie les processus tenant au dépôt d’une demande de ceux tenant à l’obtention ou au rejet d’une demande. Ils sont en effet appréhendés comme deux processus autonomes. Lorsque l’émetteur entreprend de déposer une demande de licence, d’agrément, de reconnaissance de droits de propriété intellectuelle, d’autorisation de commercialisation, c’est ce dépôt qui constitue l’évènement final du processus et qui induit l’obligation de publier dès que possible l’information privilégiée qui s’y rapporte. Lorsque l’émetteur obtient (ou se voit refuser) une licence, un agrément ou un droit de propriété intellectuelle, l’évènement final du processus réside dans l’adoption de la décision. L’information privilégiée qui s’y rapporte doit dès lors être communiquée au public dès que possible à la suite de la notification formelle de la décision par l’autorité compétente. Une même logique prévaut en cas de procédures administratives ou judiciaires, d’adoption de mesures conservatoires etc. Dans ces hypothèses, l’évènement final est l’adoption de la décision par l’autorité compétente, la publication de l’information privilégiée devant avoir lieu dès que possible après sa notification formelle, et ce, même si la décision peut faire l’objet d’un recours.

Évoquons enfin deux processus particulièrement courants qui cadrent mal avec la subdivision précédente (v. en ce sens, ESMA, Final Report, préc.). En ce qui concerne tout d’abord la signature d’un accord par l’émetteur (notamment de cession ou d’acquisition), la signature de l’accord ou d’un autre acte équivalent, dès lors qu’il est contraignant, est identifié par le règlement comme l’évènement final du processus et entraîne une obligation de publication dès que possible. Concernant ensuite la publication d’informations financières par l’émetteur – que ce soit des rapports ou des prévisions –, le processus se clôture par la confirmation ou l’approbation des résultats ou des prévisions. Il en résulte que la publication de l’information privilégiée s’y rapportant doit avoir lieu dès que l’organe de direction de l’émetteur a pris cette décision d’approbation et de confirmation.

Pour les émetteurs, l’opportunité des précisions apportées par le règlement délégué sur ce point n’est pas douteuse. Elles devraient leur permettre d’identifier plus aisément le moment où la publication d’une information privilégiée se rapportant à l’un des processus identifiés est attendu, sachant que les opérations listées par le règlement délégué sont fréquentes. Dans cette perspective, la seule limite tient peut-être au caractère inévitablement non-exhaustif de la liste dressée. S’ils s’engagent dans un processus non envisagé, les émetteurs sont invités à « une évaluation au cas par cas » et, le cas échéant, à un raisonnement par analogie avec un processus figurant dans la liste et présentant des similitudes, le tout, cependant, sous leur responsabilité (Règl. délégué [UE] 2026/789, Préambule, pt 8).

Report de publication d’une information privilégiée

Le Listing Act a également modifié la disposition du règlement sur les abus de marché qui offre à un émetteur la possibilité de différer momentanément la publication d’une information privilégiée (Règl. [UE] 2024/2809, art. 2. 6, c). S’agissant d’une exception au principe d’une publication « dès que possible », ce report est subordonné à la réunion de trois conditions cumulatives, dont doit justifier l’émetteur qui entend s’en prévaloir (Règl. [UE] 596/2014, art. 17. 4). La modification opérée en 2024 concerne spécifiquement la seconde condition. Alors qu’il était antérieurement requis que le différé de publication ne soit pas « susceptible d’induire le public en erreur », l’émetteur doit désormais s’assurer que « l’information privilégiée dont l’émetteur (…) entend différer la publication n’est pas en contradiction avec la dernière annonce publique ou un autre type de communication de l’émetteur (…) sur la même matière que celle à laquelle l’information privilégiée se rapporte » (Règl. [UE] 596/2014, art. 17. 4, 1, b). À défaut, le différé de publication est proscrit.

Deux remarques peuvent être formulées quant à cette modification. Tout d’abord, la condition n’a pas été fondamentalement transformée mais seulement précisée. L’objectif poursuivi était de réduire la large marge d’interprétation inhérente à la première formule ainsi que les discussions et incertitudes qu’elle générait en pratique (v. sur ce point, A.-C. Muller, Droit financier – Les opérations de marché, Economica, 2023, p. 339 s.). Remarquons ensuite que les termes de la nouvelle disposition sont largement inspirés de ceux des Orientations de l’ESMA publiées en 2016, dans lesquelles étaient identifiées trois situations dans lesquelles le retard de publication était susceptible d’induire le public en erreur (ESMA/2016/1478, Retard de la publication d’informations privilégiées, pts 5, 2 et 9). L’intégration de cette exigence dans un texte contraignant lui a cependant fait perdre sa nature souple.

Le souhait de sécuriser encore davantage les émetteurs lorsqu’ils évaluent une éventuelle contradiction « entre l’information privilégiée dont ils ont l’intention de différer la publication et leur dernière annonce publique ou un autre type de communication portant sur la même matière » (Règl. délégué [UE] 2026/789, Préambule, pt 9) a justifié l’adoption d’un acte délégué par la Commission. Conformément aux termes de l’habilitation donnée (Règl. [UE] 596/2014, art. 17. 12, b), le règlement délégué identifie, de façon non-exhaustive, huit configurations dans lesquelles la contradiction visée par la seconde condition de l’article 17. 4 du règlement sur les abus de marché est caractérisée (Règl. délégué [UE] 2026/789, art. 2. 1, renvoyant à l’annexe 2). Parmi elles, citons à titre d’exemples :

la « modification importante de prévisions, de résultats financiers ou d’objectifs opérationnels précédemment annoncés ou communiqués publiquement » (1) ;
la « modification importante d’éléments essentiels d’un contrat ou d’un accord précédemment annoncé ou communiqué publiquement » (7) ;
ou encore la « modification importante de la gouvernance d’entreprise précédemment annoncée ou communiquée publiquement (…) » (8).

Des élèments communs sont identifiables au sein des configurations listées. Il en va ainsi de la diffusion préalable d’une information aux investisseurs (sur des résultats, un contrat, une stratégie d’entreprise), puis une modification affectant l’évènement annoncé et enfin le caractère « important » de cette modification.

Dès lors qu’une information privilégiée concernant l’une de ses situations peut être caractérisée, un report de publication ne saurait être envisagé, faute de satisfaire à la seconde condition requise. L’information alors être immédiatement publiée par l’émetteur, sous peine de sanction.

Signalons enfin que la Commission a également illustré dans le règlement ce qu’il faut entendre par un « autre type de communication » qu’une annonce publique : communiqué de presse publié par l’émetteur quel qu’en soit le support, campagne de publicité et de marketing rendues publiques par l’émetteur, etc. (Règl. délégué [UE] 2026/789, art. 2. 2, renvoyant à l’annexe 3).

Au terme de cette revue, il apparaît que le règlement délégué (UE) 2026/789 participe efficacement à l’objectif d’allègement de la charge des émetteurs poursuivis par le Listing Act. Au premier chef, cela est dû à sa nature : il s’agit d’un acte contraignant et directement applicable (Règl. délégué [UE] 2026/789, art. 3), ce qui évite l’attente inhérente à l’émergence d’une jurisprudence. Cela est également dû à sa substance. Bien qu’une marge d’interprétation subsiste inévitablement, le règlement apporte d’opportunes précisions, qui permettront d’accroître la sécurité juridique des émetteurs lorsque sont en jeu la publication ou le report de publication d’une information privilégiée.

par Cécile Granier, Professeure à l’Université de Montpellier

Règl. délégué [UE] 2026/789, 8 avr. 2026, JOUE 16 juill.

Source