Publication d’une information privilégiée : mode d’emploi

13.05.2026

Saisie de l’interprétation de la notion « d’information qui n’a pas été rendue publique » au sens de l’article 7 du règlement sur les abus de marché (Règl. [UE] 596/2014 du 16 avr. 2014, dit « règlement MAR »), la Cour de justice de l’Union européenne retient que pour être rendue publique une information privilégiée doit avoir été divulguée selon les modalités et dans le respect des exigences prévues à l’article 17 du même règlement.

Publique or not publique ?

À partir de quand une information privilégiée devient-elle publique ? Selon quelles modalités la divulgation d’une information lui fait-elle perdre son caractère non public ? Les réponses à ces deux interrogations présentent des enjeux de taille en droit financier, notamment pour les personnes poursuivies au titre de la prohibition des opérations d’initiés (Règl. MAR, art. 14 ; C. mon. fin., art. L. 465-1).

L’article 7 du règlement MAR érige en effet quatre critères cumulatifs permettant d’identifier une information dite « privilégiée », que la Cour de justice rappelle : « Premièrement, il s’agit d’une information à caractère précis. Deuxièmement, cette information n’a pas été rendue publique. Troisièmement, elle concerne, directement ou indirectement, un ou plusieurs instruments financiers ou leurs émetteurs. Quatrièmement, elle serait susceptible, si elle était rendue publique, d’influencer de façon sensible le cours des instruments financiers concernés ou le cours d’instruments financiers dérivés qui leur sont liés » (pt 33). Le caractère non public ou confidentiel de l’information est ainsi requis. À l’inverse, dès qu’une information a été diffusée d’une façon qui lui fait perdre son caractère non public, la qualification d’information privilégiée est exclue et toute poursuite ou sanction au titre de la réalisation d’une opération d’initié est également exclue (Règl. MAR, art. 8). Si les effets attachés à la publication de l’information sont donc potentiellement déterminants, la Cour rappelle cependant que « toute diffusion ou divulgation au public d’une information privilégiée ne saurait, en tant que telle, lui faire perdre son caractère d’information privilégiée » (pt 38). Une distinction doit donc être opérée entre les divulgations d’information privilégiée qui ont pour effet de rendre l’information publique et celles qui sont dénuées d’un tel effet.

Les faits ayant conduit à la saisine à titre préjudiciel de la Cour de justice offrent une illustration des enjeux attachés à cette distinction. En 2018, une société cotée suédoise – Hybricon – participe à un appel d’offres. Le 14 mai 2018, l’entreprise municipale initiatrice de l’appel d’offres attribue le marché à une société autre que la société Hybricon. Le même jour, l’entreprise initiatrice en informe, par le biais d’un courriel envoyé à 14h34, cinq sociétés intéressées par les résultats de l’appel d’offres et vingt-deux autres personnes ayant manifesté un intérêt à suivre la procédure. À la suite de la réception dudit message, le directeur opérationnel de la société Hybricon recommande à une personne physique de vendre les actions qu’elle détient dans cette société, ce qu’elle fait en cédant 31 000 actions d’Hybricon à 14h40. Par ailleurs, ce premier cédant recommande la même opération à une autre personne physique actionnaire d’Hybricon, qui, à 14h37, cède 73 000 actions de la société cotée. À 15h22, un communiqué de presse est publié sur son site par la société Hybricon afin de relayer la perte de l’appel d’offres. S’ensuit une chute importante du cours de l’action.

À la suite de ces évènements, les deux personnes physiques seront poursuivies et pénalement sanctionnées pour délits d’initié par des juridictions de première instance et d’appel suédoises. Pour tenter de remettre en cause les sanctions prononcées, les personnes poursuivies arguent que l’information tenant à la non-attribution du marché avait été rendue publique lors de la divulgation du résultat de l’appel d’offres aux personnes intéressées par le courriel de 14h34. En l’espèce, cette information avait en effet été diffusée à deux reprises, selon des modalités bien distinctes : dans un premier temps, par l’entreprise initiatrice de l’appel d’offres à un cercle restreint de personnes ; dans un second temps, par la société cotée – l’émetteur donc – par un communiqué de presse publié sur son site. Dans ce contexte, quelle diffusion – la première ou la seconde – avait eu pour effet de rendre publique l’information privilégiée ? Alors que les juridictions de première et seconde instance suédoises avaient retenu que la première divulgation n’avait pas eu pour effet de rendre publique l’information de non-attribution de l’appel d’offres, la Cour suprême suédoise sursoit à statuer et opte pour une saisine de la Cour de justice à titre préjudiciel.

L’articulation des articles 7 et 17 du règlement MAR

La première question – la seule à laquelle la Cour apporte formellement une réponse – portait sur l’articulation des articles 7 et 17 du règlement MAR. L’on sait que l’article 7 définit l’information privilégiée. L’article 17, pour sa part, impose aux émetteurs de « rendre publiques, dès que possible, les informations privilégiées » qui le concernent directement, selon des modalités déterminées. À défaut de précision dans l’article 7, la Cour suprême suédoise s’interroge : « est-il nécessaire qu’une publication ait été effectuée selon les modalités prévues à l’article 17 (…) pour qu’une information soit considérée comme rendue publique au sens de l’article 7 (…) ? ». En contrariété avec l’avis de l’avocate générale – qui invoquait notamment les finalités distinctes de ces deux dispositions (l’une répressive, l’autre préventive – concl. avocate générale, pts 50 s.) – la Cour de justice répond par la positive. Elle établit de ce fait un lien entre les articles 7 et 17 du règlement MAR, alors même que les textes ne l’avaient pas opéré (pt 39). Aussi, il est désormais acquis que pour qu’une information soit rendue publique et perde son caractère privilégié, elle doit faire « l’objet d’une publication selon les modalités et dans le respect des exigences prévues à l’article 17 (…) » (pt 68). Restait alors à préciser les modalités et exigences selon lesquelles une information doit être rendue publique au sens de l’article 17 du règlement MAR, celles-ci étant désormais cruciales pour l’identification d’une information privilégiée. C’est la tâche à laquelle s’attèle ensuite la Cour, non sans avoir préalablement érigé la notion « d’information rendue publique » au rang de notion autonome au sens du droit de l’Union européenne (pt 39).

Les modalités de publication de l’information privilégiée

Par une lecture combinée des articles 17 du règlement MAR et 2 du règlement d’exécution (UE) 2016/1055 (Règl. d’exécution [UE] 2016/1055 du 29 juin 2016 établissant des normes techniques d’exécution relatives aux modalités techniques de publication et de report des informations privilégiées conformément au règl. [UE] n° 596/2014), la Cour de justice met en lumière trois caractéristiques que doit revêtir la publication de l’information privilégiée pour être conforme aux exigences de l’article 17 : la célérité de la publication, la fiabilité de l’information diffusée ainsi que son accessibilité.

La célérité de la publication. L’article 17 du règlement MAR exige une publication « dès que possible » des informations privilégiées visées. Si ce point ne faisait pas difficulté dans l’espèce ayant donné lieu à la saisine de la Cour, la question préjudicielle la conduit néanmoins à y consacrer des développements. Après avoir énoncé que cette publication doit « intervenir le plus rapidement possible et sans retard injustifié » (pt 46), elle insiste sur le caractère « exceptionnel » (pt 47) des circonstances prévues par l’article 17 du règlement MAR pouvant justifier un différé de publication et rappelle le caractère cumulatif des conditions posées par ce texte. Bien que la Cour s’appuie pour l’essentiel sur les termes de l’article 17, retenons tout de même qu’elle préconise une approche stricte des exceptions permettant à un émetteur de différer la publication d’une information privilégiée sans encourir de sanction. Le respect de l’exigence de célérité permet en effet de satisfaire à l’obligation faite aux émetteurs de publier « dès que possible » une information privilégiée. Elle n’a d’ailleurs que cet effet, car elle est sans incidence sur la qualification d’information privilégiée. En d’autres termes, la publication tardive d’une information privilégiée par un émetteur n’est pas, en soi, de nature à remettre en cause son caractère privilégié avant cette publication.

La fiabilité de l’information publiée. La Cour affirme également que la diffusion doit respecter des « exigences particulières en matière de fiabilité » (pt 46). Pour le législateur et le juge européens, cette fiabilité découle principalement de l’identité de l’auteur de la publication de l’information privilégiée. Au titre des personnes chargées de la diffuser, l’article 17 ne mentionne que l’émetteur, c’est-à-dire l’entité qui a émis les instruments financiers auxquels l’information privilégiée se rapporte. Pour la Cour, cela se justifie par le fait qu’« en raison même de sa position », l’émetteur est « le mieux placé » pour identifier une information privilégiée et pour assurer « la diffusion, dans les meilleurs délais, d’une information précise, complète et correcte relative à cet instrument financier » (pt 52). Il en résulte « un degré de fiabilité et de crédibilité supérieur » (pt 53) à une diffusion qui serait effectuée par un tiers, c’est-à-dire par une personne autre que l’émetteur.

Cependant, la Cour de justice s’appuie sur le règlement d’exécution (UE) 2016/1055, qui précise les modalités d’application du règlement MAR et à la lumière duquel il doit être interprété (pt 55), pour affirmer que cette publication peut également intervenir, sous certaines conditions, « par l’intermédiaire de tiers » (pt 61). Deux types de tiers sont ensuite identifiés par la Cour, ce dont on aurait pu douter à la lecture du règlement d’exécution (Règl. d’exécution [UE] 2016/1055, art. 2, § 1, sous b), « Les informations privilégiées sont communiquées, directement ou par l’intermédiaire d’un tiers, aux médias dont le public peut raisonnablement attendre qu’ils diffusent efficacement ces informations »). Il s’agit tout d’abord « des tiers qualifiés en raison de leur relation avec l’émetteur » (pt 62). À défaut de précision supplémentaire, les contours de cette catégorie paraissent flous, bien que l’on puisse déduire de l’expression employée que c’est la nature des relations liant l’émetteur et le tiers qui justifiera que ce dernier puisse publier une information privilégiée concernant l’émetteur, en conformité avec les exigences de l’article 17. D’ailleurs, la Cour de justice précise que dans la présente espèce, il appartiendra « à la juridiction de renvoi de déterminer si un ou plusieurs des destinataires en cause avaient été éventuellement chargés par l’émetteur de divulguer l’information privilégiée concernée conformément aux exigences énoncées au point 62 du présent arrêt ». L’attribution d’une mission de diffusion de l’information privilégiée par l’émetteur à un tiers semble donc de nature à lui conférer la qualité de « tiers qualifié » au sens de la présente décision. Quant au second type de tiers, il s’agit « des médias auxquels le public accorde une confiance raisonnable » (pt 62). Si cette expression évoque au premier chef la presse, notamment économique et financière, quel que soit son support de diffusion, une marge d’interprétation semble à nouveau exister, notamment eu égard à la notion de « confiance raisonnable » du public. Quoiqu’il en soit, l’apport principal de la décision sur ce point est d’admettre, malgré la lettre de l’article 17, qu’une information puisse perdre son caractère non public, et partant privilégié, alors qu’elle n’a pas été diffusée par l’émetteur qu’elle concerne mais par un tiers, sous réserve de la qualité de ce tiers et du respect des exigences tenant à l’accessibilité de l’information (pt 62).

L’accessibilité de l’information publiée. L’exigence d’accessibilité est logiquement centrale afin de déterminer si une information revêt un caractère public. La prohibition des opérations d’initié se justifie en effet par la volonté d’empêcher des personnes de tirer profit d’une information privilégiée dont elles ont connaissance. De la sorte, il s’agit de garantir l’égalité des investisseurs, de s’assurer du fonctionnement intègre du marché et de préserver la confiance des investisseurs (v. Règl. MAR, consid. 23). Or, dès lors que l’information devient accessible du fait de sa divulgation, l’asymétrie d’information entre les investisseurs initiés et les autres disparaît, et avec elle tout risque d’atteinte à leur égalité. C’est dans cette optique que les textes européens ont encadré les modalités de diffusion d’une information privilégiée afin de garantir son accessibilité.

Ainsi, l’article 17 du règlement MAR dispose que l’émetteur doit veiller à ce que l’information soit rendue publique d’une façon qui permette « un accès rapide et complet à ces informations ainsi qu’une évaluation correcte et rapide de celles-ci par le public (…) ». Dans la même lignée, l’article 2 du règlement (UE) d’exécution 2016/1055 exige que les émetteurs publient « selon des modalités techniques qui garantissent que les informations privilégiées soient divulguées à un public aussi large que possible dans des conditions non discriminatoires, à titre gratuit et simultanément dans l’ensemble de l’Union » (Règl. d’exécution [UE] 2016/1055, art. 2, § 1, sous a). En s’appuyant sur ces deux dispositions, la Cour de justice revient sur les différentes exigences conditionnant l’accessibilité de l’information privilégiée. Outre qu’elle doit être complète, gratuite et simultanée dans l’Union européenne, la publication doit également être « large » (pts 38 et 62) et « non discriminatoire » (pts 38, 46 et 62). Selon la Cour, une publication pourra être considérée comme large dès lors qu’elle permet d’atteindre « un nombre aussi large que possible d’investisseurs et d’autres opérateurs des marchés concernés » (pt 38). Quant au caractère non discriminatoire, bien que cela ne soit pas expressément précisé, l’on peut supposer qu’il signifie que les modalités de diffusion ne sauraient générer une différence d’accès à l’information, quels qu’en soient les critères.

Dans l’espèce, ces deux exigences ne sont pas remplies par la divulgation de l’information de non-attribution du marché réalisée par le courriel de 14h34 adressé aux personnes intéressées. Sur ce point, la Cour retient que la communication du résultat d’un appel d’offres adressé à « un cercle restreint de destinataires » ne constitue « pas une divulgation non discriminatoire à tout investisseur potentiellement intéressé par ce résultat » (pt 64). Une telle divulgation n’a dès lors pas eu pour effet de rendre l’information publique et ne saurait lui avoir fait perdre son caractère privilégié. À notre sens, cette conclusion vaut malgré la réserve formulée par la Cour (pt 65), qui renvoie aux juridictions suédoises le soin de vérifier les conditions tenant à l’auteur de la diffusion, sans que cela n’influe sur le nécessaire caractère large et non discriminatoire de la publication, qui fait défaut en l’espèce.

Ajoutons que ces exigences tenant à l’accessibilité de l’information permettent également à la Cour de désactiver l’un des arguments développés par les demandeurs et tiré de la loi suédoise. Cette dernière consacre en effet un droit d’accès aux documents publics, ce qui permet à toute personne d’en prendre connaissance après demande à l’autorité compétente. Les demandeurs avançaient qu’en l’espèce les résultats de l’appel d’offres constituaient un document public et que le droit d’accès consacré par le droit suédois avait pour effet de rendre l’information publique au sens de la législation sur les abus de marché. Ce à quoi la Cour de justice rétorque qu’« il y a lieu de distinguer entre, d’une part, une information accessible au public, qui est mise à la disposition d’une personne, de manière individuelle, à la suite d’une demande en ce sens et dans le respect d’une procédure particulière prévue à cet effet, et, d’autre part, une information rendue publique, diffusée simultanément à un cercle illimité et indéterminé de personnes, de manière non discriminatoire, conformément aux exigences énoncées à cet égard à l’article 17 de ce règlement et à l’article 2, § 1, du règlement d’exécution (UE) 2016/1055 » (pt 67).

Propos conclusifs

Le premier apport décisif de l’arrêt réside dans l’affirmation que la notion d’information « qui n’a pas été rendue publique » prévue par l’article 7 du règlement MAR doit être interprétée au regard de l’article 17 du même règlement. Or, cette articulation n’a rien d’anodin. Outre qu’elle remet en cause la position de l’ESMA telle qu’exprimée dans ses Q&A (ESMA, Questions and Answers on the Market Abuse Regulation, 15 nov. 2022, p. 21, A5.10 : « Article 7(1)(a) of MAR defines inside information as an information “that has not been made public” regardless of whom has published the information or by which means »), elle induit que les modalités et exigences tenant à la fiabilité et à l’accessibilité de l’information privilégiée imposées par l’article 17 soient satisfaites pour qu’une information devienne publique et perde, par un effet domino, son caractère privilégié. À l’inverse, toute autre modalité de publication de cette information semble désormais insusceptible de produire un tel effet. La démonstration du caractère public d’une information en sort complexifiée et les chances de voir une information qualifiée de privilégiée amplifiées. Ces conséquences semblent toutefois légèrement contrebalancées par le second apport de la décision, à savoir l’admission de la possible publication d’une information privilégiée concernant directement un émetteur par un tiers. La lecture compréhensive que réalise la Cour de justice sur ce point de l’article 17 du règlement MAR et de l’article 2 du règlement d’exécution (UE) 2016/1055 pourrait en effet être perçue comme une façon de tempérer, dans une certaine mesure, les effets de l’articulation nouvellement consacrée.

par Cécile Granier, Professeure à l’Université de Montpellier

CJUE 16 avr. 2026, aff. C-229/24

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